Минфин активно авансирует бюджетные расходы
Минфин опубликовал предварительные итоги исполнения федерального бюджета за январь. Основным моментом, привлекающим внимание, является существенный рост расходов (4,4 трлн руб. против 2,5 трлн руб. в январе 2024 г.). Напомним, что, начиная с 2023 г., Минфин уже традиционно (в отличие от прошлых лет) усиленно авансирует их в начале года (из-за чего январь из сезонно слабых для расходов месяцев стал одним из наиболее активных). Тем не менее, в этот раз они превысили уровень января 2024 г. сразу на 60%. При этом, по сообщениям ведомства, это лишь окажет влияние на траекторию расходов внутри 1 кв. 2025 г., и, как и раньше, не повлияет на план по исполнению бюджета на год в целом (напомним, в этом году дефицит должен сократиться почти в два раза, до 1,7 трлн руб.).
Для доходов январь, наоборот, – один из самых сезонно «плохих» месяцев, поэтому рост на 11% г./г. сейчас дает мало понимания о том, насколько хорошо стартовал год. Предполагается, что увеличение доходов будет гораздо скромнее в 2025 г. (план предполагает 10% против 26% в 2024 г.). Главным образом, скажется сокращение темпов роста номинального ВВП (на фоне более низких реальных темпов и ожидаемого замедления инфляции), а также вероятное отсутствие роста цен на нефть Urals (в отличие от 2024 г.).
Мы не склонны преувеличивать проинфляционный эффект от столь высоких расходов бюджета в январе. Во-первых, в банковскую систему за прошлый месяц по бюджетному каналу (без учета инструментов ФК и интервенций по бюджетному правилу) поступило лишь 740 млрд руб.), и значительная часть свободной ликвидности была абсорбирована на депозитных аукционах ЦБ. Во-вторых, всплеск расходов – временный, и в последующие месяцы отдельно бюджет будет профицитным, что наоборот, будет оказывать сдерживающее влияние. В-третьих, мы полагаем, что авансирование, в первую очередь, могло коснуться оборонных расходов, рост которых не так заметен для инфляции (как например, в случае выплат социальных трансфертов).
Минфин опубликовал предварительные итоги исполнения федерального бюджета за январь. Основным моментом, привлекающим внимание, является существенный рост расходов (4,4 трлн руб. против 2,5 трлн руб. в январе 2024 г.). Напомним, что, начиная с 2023 г., Минфин уже традиционно (в отличие от прошлых лет) усиленно авансирует их в начале года (из-за чего январь из сезонно слабых для расходов месяцев стал одним из наиболее активных). Тем не менее, в этот раз они превысили уровень января 2024 г. сразу на 60%. При этом, по сообщениям ведомства, это лишь окажет влияние на траекторию расходов внутри 1 кв. 2025 г., и, как и раньше, не повлияет на план по исполнению бюджета на год в целом (напомним, в этом году дефицит должен сократиться почти в два раза, до 1,7 трлн руб.).
Для доходов январь, наоборот, – один из самых сезонно «плохих» месяцев, поэтому рост на 11% г./г. сейчас дает мало понимания о том, насколько хорошо стартовал год. Предполагается, что увеличение доходов будет гораздо скромнее в 2025 г. (план предполагает 10% против 26% в 2024 г.). Главным образом, скажется сокращение темпов роста номинального ВВП (на фоне более низких реальных темпов и ожидаемого замедления инфляции), а также вероятное отсутствие роста цен на нефть Urals (в отличие от 2024 г.).
Мы не склонны преувеличивать проинфляционный эффект от столь высоких расходов бюджета в январе. Во-первых, в банковскую систему за прошлый месяц по бюджетному каналу (без учета инструментов ФК и интервенций по бюджетному правилу) поступило лишь 740 млрд руб.), и значительная часть свободной ликвидности была абсорбирована на депозитных аукционах ЦБ. Во-вторых, всплеск расходов – временный, и в последующие месяцы отдельно бюджет будет профицитным, что наоборот, будет оказывать сдерживающее влияние. В-третьих, мы полагаем, что авансирование, в первую очередь, могло коснуться оборонных расходов, рост которых не так заметен для инфляции (как например, в случае выплат социальных трансфертов).
Данные по недельной инфляции не испортили настрой рынков
Оперативные данные по инфляции показали некоторое ухудшение картины: по данным Росстата, среднесуточный темп роста цен на неделе к 10 февраля вырос до 0,033% против 0,023% неделей ранее. Впрочем, на динамике годовых темпов это отразилось несильно (9,95% г./г. против 9,91% г./г.). На наш взгляд, главная интрига заключается в оценке месячной инфляции за январь. По недельным данным мы оцениваем ее в 9,92% г./г., но Росстат может оценить ее и выше (информация будет опубликована после заседания ЦБ).
Вместе с тем, вчерашние аукционы ОФЗ прошли невероятно успешно (размещено ~230 млрд руб. с минимальной премией). Рынок, еще не располагая данными по инфляции, смог вырасти: индекс RGBI за вчера вырос почти на 30 б.п., основное снижение доходности по кривой наблюдалось в среднем и длинном сегменте. Впрочем, публикация не смогла бы сбить позитив от новостей о телефонных переговорах Д. Трампа и В. Путина, состоявшихся вчера вечером. Сегодня происходит мощное ралли – индекс RGBI торгуется существенно выше 106 п. (более 3 п.п. к вчерашнему закрытию), курс рубля на бирже вернулся к давно забытым уровням в 12,3 руб./юань (последний раз такое было в начале сентября 2024 г.).
Мы полагаем, что в реакции рынков довольно много эмоций, и перспективы коррекции от текущих уровней высоки. Вместе с тем, даже в условиях нейтрально-негативной инфляционной динамики, завтрашнее решение ЦБ РФ должно быть в пользу сохранения ключевой ставки на текущем уровне.
Оперативные данные по инфляции показали некоторое ухудшение картины: по данным Росстата, среднесуточный темп роста цен на неделе к 10 февраля вырос до 0,033% против 0,023% неделей ранее. Впрочем, на динамике годовых темпов это отразилось несильно (9,95% г./г. против 9,91% г./г.). На наш взгляд, главная интрига заключается в оценке месячной инфляции за январь. По недельным данным мы оцениваем ее в 9,92% г./г., но Росстат может оценить ее и выше (информация будет опубликована после заседания ЦБ).
Вместе с тем, вчерашние аукционы ОФЗ прошли невероятно успешно (размещено ~230 млрд руб. с минимальной премией). Рынок, еще не располагая данными по инфляции, смог вырасти: индекс RGBI за вчера вырос почти на 30 б.п., основное снижение доходности по кривой наблюдалось в среднем и длинном сегменте. Впрочем, публикация не смогла бы сбить позитив от новостей о телефонных переговорах Д. Трампа и В. Путина, состоявшихся вчера вечером. Сегодня происходит мощное ралли – индекс RGBI торгуется существенно выше 106 п. (более 3 п.п. к вчерашнему закрытию), курс рубля на бирже вернулся к давно забытым уровням в 12,3 руб./юань (последний раз такое было в начале сентября 2024 г.).
Мы полагаем, что в реакции рынков довольно много эмоций, и перспективы коррекции от текущих уровней высоки. Вместе с тем, даже в условиях нейтрально-негативной инфляционной динамики, завтрашнее решение ЦБ РФ должно быть в пользу сохранения ключевой ставки на текущем уровне.
Слабый платежный баланс не стал помехой для укрепления рубля
По оперативным данным ЦБ, дефицит текущего счета в январе сохранился (-0,7 млрд долл. против -1,6 млрд долл. в декабре, без исключения сезонности). При этом, торговый баланс составил 5 млрд долл. против 6 млрд долл. в декабре (с поправкой на сезонность, он даже вырос, см. правый график).
Отметим, что несмотря на санкции и ограничения, экспорт нефти и нефтепродуктов остается достаточно стабильным: хотя дисконты и расширились, цена Urals даже немного подросла (64,1 долл./барр. против 63,4 долл./барр. в январе), как и физические объемы (0,4% м./м. в январе с исключением сезонности). Основные изменения (просадка в декабре и рост в январе) связаны с ненефтегазовым экспортом (см. левый график). В последние месяцы мировые цены на железную руду, зерно и удобрения показывают нейтрально-негативную динамику, кроме того, добавляются и логистические ограничения, видимо, влияющие на физические объемы поставок. Отсутствие снижения импорта, на наш взгляд, объясняется высокой экономической активностью.
Из достаточно слабых данных по торговому балансу, впрочем, нельзя однозначно сделать вывод о том, что фундаментально курс рубля должен быть слабее. Дело в том, что процент конвертации валютной выручки экспортеров (см. график выше) в декабре и январе находился на максимальных за последние месяцы значениях. Напомним, что в краткосрочном периоде этот фактор важнее для рубля, т.к. характеризует непосредственный приток денег на валютный рынок, в отличие от платежного баланса.
Помимо высокого процента конвертации выручки среди других фундаментальных факторов поддержки для рубля в последнее время – низкий объем погашения валютных обязательств, а также определенная адаптация экспортеров к введённым ранее санкциям на банковский и нефтегазовый сектора. Вместе с тем, мощное укрепление рубля, подстегнутое переговорами В. Путина и Д. Трампа, может оказаться кратковременным.
По оперативным данным ЦБ, дефицит текущего счета в январе сохранился (-0,7 млрд долл. против -1,6 млрд долл. в декабре, без исключения сезонности). При этом, торговый баланс составил 5 млрд долл. против 6 млрд долл. в декабре (с поправкой на сезонность, он даже вырос, см. правый график).
Отметим, что несмотря на санкции и ограничения, экспорт нефти и нефтепродуктов остается достаточно стабильным: хотя дисконты и расширились, цена Urals даже немного подросла (64,1 долл./барр. против 63,4 долл./барр. в январе), как и физические объемы (0,4% м./м. в январе с исключением сезонности). Основные изменения (просадка в декабре и рост в январе) связаны с ненефтегазовым экспортом (см. левый график). В последние месяцы мировые цены на железную руду, зерно и удобрения показывают нейтрально-негативную динамику, кроме того, добавляются и логистические ограничения, видимо, влияющие на физические объемы поставок. Отсутствие снижения импорта, на наш взгляд, объясняется высокой экономической активностью.
Из достаточно слабых данных по торговому балансу, впрочем, нельзя однозначно сделать вывод о том, что фундаментально курс рубля должен быть слабее. Дело в том, что процент конвертации валютной выручки экспортеров (см. график выше) в декабре и январе находился на максимальных за последние месяцы значениях. Напомним, что в краткосрочном периоде этот фактор важнее для рубля, т.к. характеризует непосредственный приток денег на валютный рынок, в отличие от платежного баланса.
Помимо высокого процента конвертации выручки среди других фундаментальных факторов поддержки для рубля в последнее время – низкий объем погашения валютных обязательств, а также определенная адаптация экспортеров к введённым ранее санкциям на банковский и нефтегазовый сектора. Вместе с тем, мощное укрепление рубля, подстегнутое переговорами В. Путина и Д. Трампа, может оказаться кратковременным.
ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку
В пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Решение при этом не сопровождалось ужесточением риторики, сигнал на будущее (…ЦБ будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании…) сохранен. Существенное охлаждение кредитования во всех сегментах на фоне высокой сберегательной активности, видимо, стало основным аргументом, позволившим регулятору отказаться от повышения.
При этом, динамика цен оставляет еще много вопросов. Определенное их замедление по недельным данным в конце января – начале февраля хоть и дает надежду на дезинфляцию, пока не говорит о переломе тренда. Кроме того, столь высокой в январе (1,23% в январе 2025 г.) инфляция не была очень давно (и этот факт отмечает ЦБ) – последний раз сопоставимые уровни (1,01% м./м.) наблюдались в январе 2019 г., а выше были лишь в январе 2015 г. (3,85% г./г.). По оценкам регулятора, инфляция будет иметь длинный тормозной путь, прогноз на конец 2025 г. повышен до 7-8% г./г. (с 4,5-5% г./г. в октябрьской версии). Отметим, что толерантность регулятора к высокой инфляции не выросла: ЦБ подчеркнул, что готов вернуться и к повышению ставки, если ускорение инфляции продолжится.
Впрочем, в нашем базовом сценарии мы по-прежнему полагаем, что пик цикла ужесточения уже достигнут, а шансы на смягчение политики в этом году выросли. Ключевым фактором дезинфляции, на наш взгляд, будет выступать замедление экономической активности, как на фоне бюджетной консолидации, так и под влиянием уже достигнутой жесткости денежно-кредитных условий.
В пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Решение при этом не сопровождалось ужесточением риторики, сигнал на будущее (…ЦБ будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании…) сохранен. Существенное охлаждение кредитования во всех сегментах на фоне высокой сберегательной активности, видимо, стало основным аргументом, позволившим регулятору отказаться от повышения.
При этом, динамика цен оставляет еще много вопросов. Определенное их замедление по недельным данным в конце января – начале февраля хоть и дает надежду на дезинфляцию, пока не говорит о переломе тренда. Кроме того, столь высокой в январе (1,23% в январе 2025 г.) инфляция не была очень давно (и этот факт отмечает ЦБ) – последний раз сопоставимые уровни (1,01% м./м.) наблюдались в январе 2019 г., а выше были лишь в январе 2015 г. (3,85% г./г.). По оценкам регулятора, инфляция будет иметь длинный тормозной путь, прогноз на конец 2025 г. повышен до 7-8% г./г. (с 4,5-5% г./г. в октябрьской версии). Отметим, что толерантность регулятора к высокой инфляции не выросла: ЦБ подчеркнул, что готов вернуться и к повышению ставки, если ускорение инфляции продолжится.
Впрочем, в нашем базовом сценарии мы по-прежнему полагаем, что пик цикла ужесточения уже достигнут, а шансы на смягчение политики в этом году выросли. Ключевым фактором дезинфляции, на наш взгляд, будет выступать замедление экономической активности, как на фоне бюджетной консолидации, так и под влиянием уже достигнутой жесткости денежно-кредитных условий.
Инфляция вновь станет ключевым фактором для рынка ОФЗ в ближайшее время
На сегодняшних аукционах Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26247 (остаток 2,2 млрд руб.) и ОФЗ 26245 (450 млрд руб.). Наличие определенного притока рублевой ликвидности в совокупности с неплохой рыночной конъюнктурой может поддержать размещения.
За неделю доходности существенно снизились по всей кривой, в большей степени в сегменте 2-5 лет (70-75 б.п.). Индекс RGBI закрепился вблизи 106 п.п. В преддверии заседания ЦБ рынок рос, видимо, в надежде получить более четкие сигналы о смягчении политики в этом году. За день до него рост перешел в ралли на фоне телефонного разговора Д. Трампа и В. Путина. Впрочем, по итогам заседания ЦБ началась коррекция, которая продолжается и сейчас. Даже несмотря на вполне ожидаемое решение о сохранении ключевой ставки, риторика регулятора, допускающая возврат к повышению ставки в случае ускорения инфляции, разочаровала рынок. Переговоры в Саудовской Аравии также не добавили значительного оптимизма. Мы полагаем, что в скором времени внимание инвесторов к геополитическим новостям снизится, и фокус вновь переключится на данные по инфляции, которые будут определяющими для мартовского решения ЦБ.
На сегодняшних аукционах Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26247 (остаток 2,2 млрд руб.) и ОФЗ 26245 (450 млрд руб.). Наличие определенного притока рублевой ликвидности в совокупности с неплохой рыночной конъюнктурой может поддержать размещения.
За неделю доходности существенно снизились по всей кривой, в большей степени в сегменте 2-5 лет (70-75 б.п.). Индекс RGBI закрепился вблизи 106 п.п. В преддверии заседания ЦБ рынок рос, видимо, в надежде получить более четкие сигналы о смягчении политики в этом году. За день до него рост перешел в ралли на фоне телефонного разговора Д. Трампа и В. Путина. Впрочем, по итогам заседания ЦБ началась коррекция, которая продолжается и сейчас. Даже несмотря на вполне ожидаемое решение о сохранении ключевой ставки, риторика регулятора, допускающая возврат к повышению ставки в случае ускорения инфляции, разочаровала рынок. Переговоры в Саудовской Аравии также не добавили значительного оптимизма. Мы полагаем, что в скором времени внимание инвесторов к геополитическим новостям снизится, и фокус вновь переключится на данные по инфляции, которые будут определяющими для мартовского решения ЦБ.
Инфляционная картина: без явных негативных сюрпризов
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 17 февраля немного подросла, до 9,97% г./г. (9,93% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная динамика сбавила обороты – 0,025% против 0,033% неделей ранее. Хотя это по-прежнему выше, чем годом ранее, явных признаков ускорения не видно. При прочих равных, если среднесуточный темп в 0,025% сохранится до конца месяца, инфляция по итогам февраля составит 10,1-10,3% г./г. Впрочем, мы полагаем, что такой сценарий не будет безоговорочным аргументов для повышения ключевой ставки – ЦБ учитывает, что инфляция имеет инерцию и длинный «тормозной путь».
Ситуацию с инфляционными ожиданиями можно назвать умеренно оптимистичной – наблюдаемая инфляция повысилась символически (16,5% против 16,4% в январе), а ожидаемая – ощутимо снизилась впервые с сентября 2024 г. (13,7% против 14% в январе).
Как мы уже отмечали, внимание рынков в перспективе вернется к инфляционной картине, и, видимо, оперативные данные воспринимаются рынком ОФЗ позитивно – индекс RGBI c начала дня заметно подрос, более чем на 0,7 п.п.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 17 февраля немного подросла, до 9,97% г./г. (9,93% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная динамика сбавила обороты – 0,025% против 0,033% неделей ранее. Хотя это по-прежнему выше, чем годом ранее, явных признаков ускорения не видно. При прочих равных, если среднесуточный темп в 0,025% сохранится до конца месяца, инфляция по итогам февраля составит 10,1-10,3% г./г. Впрочем, мы полагаем, что такой сценарий не будет безоговорочным аргументов для повышения ключевой ставки – ЦБ учитывает, что инфляция имеет инерцию и длинный «тормозной путь».
Ситуацию с инфляционными ожиданиями можно назвать умеренно оптимистичной – наблюдаемая инфляция повысилась символически (16,5% против 16,4% в январе), а ожидаемая – ощутимо снизилась впервые с сентября 2024 г. (13,7% против 14% в январе).
Как мы уже отмечали, внимание рынков в перспективе вернется к инфляционной картине, и, видимо, оперативные данные воспринимаются рынком ОФЗ позитивно – индекс RGBI c начала дня заметно подрос, более чем на 0,7 п.п.
ЦБ сохраняет осторожность в оценках инфляционной картины
В недавно опубликованном обзоре «Динамика потребительских цен» за январь ЦБ еще раз прокомментировал текущую инфляционную динамику.
Оценки инфляционной картины регулятором осторожны: несмотря на то, что ЦБ констатирует замедление месячного роста цен в декабре, а также то, что большинство показателей устойчивого роста цен снизились к предыдущему месяцу (в декабрьском обзоре эти формулировки были прямо противоположны), формулировка о том, что инфляция сохраняется на высоком уровне из-за превышения спроса над производственными возможностями, сохранена.
Мы полагаем, что, как и в пресс-релизе по ключевой ставке, ЦБ старается не допустить формирования ожиданий по скорому смягчению монетарной политики (чего, как мы полагаем, ждал рынок ОФЗ по итогам февральского заседания). Если такие ожидания у рынка сформируются, это снизит общий эффект ДКП, т.к. произойдет смягчение денежно-кредитных условий (снизятся средние и длинные рыночные ставки), что в итоге может вынудить регулятора или ужесточить риторику в будущем, или, возможно, даже перейти к повышению ставки. При этом, мы полагаем, что такой сценарий не выгоден для экономики, т.к. дезинфляционного эффекта можно было бы добиться и меньшим уровнем ключевой ставки.
О начале устойчивого дезинфляционного тренда говорить пока преждевременно, однако, для этого есть несколько условий. Замедление темпов роста потребительских расходов будет происходить в т.ч. за счет снижения темпов социальных расходов, а также существенного охлаждения кредитования (при повышении сбережений). Определенное позитивное влияние окажет и укрепление курса рубля (в краткосрочной перспективе). В базовом сценарии мы ждем снижения инфляции до 6,5% г./г. к концу этого года, что позволит снизить ключевую ставку до 16% г./г.
В недавно опубликованном обзоре «Динамика потребительских цен» за январь ЦБ еще раз прокомментировал текущую инфляционную динамику.
Оценки инфляционной картины регулятором осторожны: несмотря на то, что ЦБ констатирует замедление месячного роста цен в декабре, а также то, что большинство показателей устойчивого роста цен снизились к предыдущему месяцу (в декабрьском обзоре эти формулировки были прямо противоположны), формулировка о том, что инфляция сохраняется на высоком уровне из-за превышения спроса над производственными возможностями, сохранена.
Мы полагаем, что, как и в пресс-релизе по ключевой ставке, ЦБ старается не допустить формирования ожиданий по скорому смягчению монетарной политики (чего, как мы полагаем, ждал рынок ОФЗ по итогам февральского заседания). Если такие ожидания у рынка сформируются, это снизит общий эффект ДКП, т.к. произойдет смягчение денежно-кредитных условий (снизятся средние и длинные рыночные ставки), что в итоге может вынудить регулятора или ужесточить риторику в будущем, или, возможно, даже перейти к повышению ставки. При этом, мы полагаем, что такой сценарий не выгоден для экономики, т.к. дезинфляционного эффекта можно было бы добиться и меньшим уровнем ключевой ставки.
О начале устойчивого дезинфляционного тренда говорить пока преждевременно, однако, для этого есть несколько условий. Замедление темпов роста потребительских расходов будет происходить в т.ч. за счет снижения темпов социальных расходов, а также существенного охлаждения кредитования (при повышении сбережений). Определенное позитивное влияние окажет и укрепление курса рубля (в краткосрочной перспективе). В базовом сценарии мы ждем снижения инфляции до 6,5% г./г. к концу этого года, что позволит снизить ключевую ставку до 16% г./г.
Кредитование в январе: без негативных сюрпризов
Вчера ЦБ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за январь. Корпоративное кредитование снизилось на 1,2% м./м. (с исключением сезонности немного выросло, но по-прежнему рост остается близок к нулю, см. левый график). Слабая динамика во многом объясняется повышенными расходами бюджета (средства были использованы компаниями для погашения задолженности по кредитам). Впрочем, всплеск госрасходов был временным, и в последующие месяцы бюджет должен стать профицитным. Это может стимулировать кредитование, однако, жесткие денежно-кредитные условия и макропруденциальная политика будут существенно сдерживать процесс выдачи новых кредитов.
Необеспеченное потребкредитование (см. левый график) также лишь в слабом плюсе, с исключением сезонности. При этом, приток средств физлиц (без учета эскроу, см. правый график) остается высоким, на уровне многолетних максимумов. И в целом тезис о слабой кредитной и сильной сберегательной активности подтверждается новыми данными.
Как и в отношении инфляции (см. наш обзор от 24 февраля), ЦБ сохраняет осторожность в оценках динамики кредитования. Это необходимо для того, чтобы не сформировать преждевременных ожиданий по смягчению ключевой ставки у рынка. Другая причина, на наш взгляд, состоит в том, что разовые факторы декабря-января не позволяют пока сделать однозначных выводов об устойчивости трендов в кредитовании. Тем не менее, по нашему мнению, ни в инфляционной картине, ни в кредитовании, судя по последним данным, нет явных негативных сюрпризов, что откладывает необходимость повышения ключевой ставки, по крайней мере, в марте.
Вчера ЦБ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за январь. Корпоративное кредитование снизилось на 1,2% м./м. (с исключением сезонности немного выросло, но по-прежнему рост остается близок к нулю, см. левый график). Слабая динамика во многом объясняется повышенными расходами бюджета (средства были использованы компаниями для погашения задолженности по кредитам). Впрочем, всплеск госрасходов был временным, и в последующие месяцы бюджет должен стать профицитным. Это может стимулировать кредитование, однако, жесткие денежно-кредитные условия и макропруденциальная политика будут существенно сдерживать процесс выдачи новых кредитов.
Необеспеченное потребкредитование (см. левый график) также лишь в слабом плюсе, с исключением сезонности. При этом, приток средств физлиц (без учета эскроу, см. правый график) остается высоким, на уровне многолетних максимумов. И в целом тезис о слабой кредитной и сильной сберегательной активности подтверждается новыми данными.
Как и в отношении инфляции (см. наш обзор от 24 февраля), ЦБ сохраняет осторожность в оценках динамики кредитования. Это необходимо для того, чтобы не сформировать преждевременных ожиданий по смягчению ключевой ставки у рынка. Другая причина, на наш взгляд, состоит в том, что разовые факторы декабря-января не позволяют пока сделать однозначных выводов об устойчивости трендов в кредитовании. Тем не менее, по нашему мнению, ни в инфляционной картине, ни в кредитовании, судя по последним данным, нет явных негативных сюрпризов, что откладывает необходимость повышения ключевой ставки, по крайней мере, в марте.
Инфляция превысила 10% г./г.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 24 февраля подросла до 10,09% г./г. (9,97% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная динамика вновь ускорилась (0,031% против 0,025%). В результате, предпоследняя неделя февраля подпортила результаты – до этого траектория роста цен с начала месяца была лучше прошлогодней (см. правый график).
Видимо, инерция в инфляционных процессах настолько высока, что мощное укрепление рубля практически проигнорировано ценами. Это же отмечает и ЦБ в опубликованном вчера Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам февральского заседания. В частности, регулятор полагает, что пока сложно оценить, насколько укрепление рубля повлияет на цены и насколько устойчивым оно окажется. Также, ЦБ уточняет, что в ходе февральского заседания рассматривался вопрос повышения ключевой ставки до 22%, но пауза была сделала с целью наблюдения за дальнейшим изменением денежно-кредитных условий (ведь пока повышение ключевой ставки несет больше рисков, чем ее сохранение).
Отметим, что, хотя текущая траектория инфляции пока укладывается и в наш прогноз (мы ждем пик инфляции в марте на уровне 10,3% г./г.), и, вероятно, в прогноз ЦБ, ситуация выглядит не очень благоприятно, и лишь динамика кредитования, а также будущая бюджетная консолидация остаются аргументами в пользу неповышения ключевой ставки. Но не стоит недооценивать эти факторы – как мы уже не раз отмечали, охлаждение экономики может развиваться лавинообразно, вслед за чем падение инфляции может ускориться.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 24 февраля подросла до 10,09% г./г. (9,97% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная динамика вновь ускорилась (0,031% против 0,025%). В результате, предпоследняя неделя февраля подпортила результаты – до этого траектория роста цен с начала месяца была лучше прошлогодней (см. правый график).
Видимо, инерция в инфляционных процессах настолько высока, что мощное укрепление рубля практически проигнорировано ценами. Это же отмечает и ЦБ в опубликованном вчера Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам февральского заседания. В частности, регулятор полагает, что пока сложно оценить, насколько укрепление рубля повлияет на цены и насколько устойчивым оно окажется. Также, ЦБ уточняет, что в ходе февральского заседания рассматривался вопрос повышения ключевой ставки до 22%, но пауза была сделала с целью наблюдения за дальнейшим изменением денежно-кредитных условий (ведь пока повышение ключевой ставки несет больше рисков, чем ее сохранение).
Отметим, что, хотя текущая траектория инфляции пока укладывается и в наш прогноз (мы ждем пик инфляции в марте на уровне 10,3% г./г.), и, вероятно, в прогноз ЦБ, ситуация выглядит не очень благоприятно, и лишь динамика кредитования, а также будущая бюджетная консолидация остаются аргументами в пользу неповышения ключевой ставки. Но не стоит недооценивать эти факторы – как мы уже не раз отмечали, охлаждение экономики может развиваться лавинообразно, вслед за чем падение инфляции может ускориться.
Промышленность в январе взяла ощутимую паузу
В январе, после заметного ускорения в декабре (2,5% м./м. с исключением сезонности), промышленность просела почти на 2,9% м./м. Ни на один из этих двух месяцев календарный эффект не повлиял. Впрочем, за два месяца в совокупности результат близок к нулю, причем как в добыче (-3,5% м./м. против 3,25% м./м. в декабре), так и в обработке (-2,18% м./м. против 2,95% м./м. в декабре, все значения с исключением сезонности).
Промышленность в целом и обрабатывающие производства в частности вновь в значительной степени поддержал машиностроительный комплекс: с исключением его вклада общий индекс просел бы сразу на 4,7% м./м. (против роста на 2,4% м./м. в декабре). В итоге выпуск без учета машиностроительной продукции «нырнул» заметно ниже долгосрочного тренда (см. график), опустившись к уровням начала 2023 г. Стоит отметить, что делать выводы по динамике января преждевременно, т.к. активность промышленности в начале года, традиционно, низкая.
Такая разница в динамике машиностроения и прочих отраслей, похоже, подтверждает гипотезу сегментированности экономики: взлет первого мог быть связан с адресным поступлением активных госрасходов в январе, тогда как вторые могли почти не увидеть этих средств, почувствовав при этом охлаждение корпоративного кредитования. Если мы правы, то это подтверждает необходимость крайней осторожности в проведении политики ЦБ в этом году, и в очередной раз говорит о высоких рисках переохлаждения экономики.
В январе, после заметного ускорения в декабре (2,5% м./м. с исключением сезонности), промышленность просела почти на 2,9% м./м. Ни на один из этих двух месяцев календарный эффект не повлиял. Впрочем, за два месяца в совокупности результат близок к нулю, причем как в добыче (-3,5% м./м. против 3,25% м./м. в декабре), так и в обработке (-2,18% м./м. против 2,95% м./м. в декабре, все значения с исключением сезонности).
Промышленность в целом и обрабатывающие производства в частности вновь в значительной степени поддержал машиностроительный комплекс: с исключением его вклада общий индекс просел бы сразу на 4,7% м./м. (против роста на 2,4% м./м. в декабре). В итоге выпуск без учета машиностроительной продукции «нырнул» заметно ниже долгосрочного тренда (см. график), опустившись к уровням начала 2023 г. Стоит отметить, что делать выводы по динамике января преждевременно, т.к. активность промышленности в начале года, традиционно, низкая.
Такая разница в динамике машиностроения и прочих отраслей, похоже, подтверждает гипотезу сегментированности экономики: взлет первого мог быть связан с адресным поступлением активных госрасходов в январе, тогда как вторые могли почти не увидеть этих средств, почувствовав при этом охлаждение корпоративного кредитования. Если мы правы, то это подтверждает необходимость крайней осторожности в проведении политики ЦБ в этом году, и в очередной раз говорит о высоких рисках переохлаждения экономики.