Вообще, точка зрения о том, что "канал издержек" оказывает существенное влияние на инфляцию, не подтверждается данными - смотрим на новую аналитическую записку о процентных расходах российских компаний.

В центре внимания работы – расходы компаний нефинансового сектора на обслуживание долга. Основной показатель для анализа – соотношение процентных платежей и себестоимости продаж (процентная нагрузка). Этот показатель отражает, насколько значимы процентные платежи по кредитам и займам относительно основных издержек на производство и реализацию продукции / оказание услуг. В качестве основного источника данных авторы использовали систему профессионального анализа рынков и компаний информационного агентства "Интерфакс" (СПАРК) с 2019 по 2023 годы.

При анализе влияния процентных ставок на цены в научной литературе и экспертном сообществе часто упоминается так называемый канал издержек. В отличие от основных каналов трансмиссионного механизма, он описывает воздействие денежно-кредитной политики (ДКП) на макроэкономические показатели не через спрос, а через предложение и влияние на процентные расходы.

Логика канала состоит в следующем. Повышение ключевой ставки приводит к росту рыночных ставок, включая ставки по кредитам корпоративным заемщикам. Это означает, что не только новые заемные средства дорожают, но и «старая» задолженность на балансах компаний также может становиться дороже. Это происходит, потому что часть кредитов привлекается по плавающим и переменным ставкам, в результате чего условия по таким кредитным договорам меняются вслед за изменением ДКП. В результате растут издержки компаний на обслуживание долга, что снижает их маржу и подталкивает к переносу возросшей процентной нагрузки в цены.

Основные выводы работы:

✔️ Исследование, основанное на данных более 300 тыс. российских компаний с 2019 по 2023 гг., показывает, что в течение последних пяти лет среднее отношение процентных расходов к себестоимости продаж в нефинансовом секторе российской экономики ни разу не превысило 5%. По данным СПАРК, в среднем по выборке компаний с процентной нагрузкой в этот период оно составило 3%. При этом около 70% из выборки компаний имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж.

✔️ В крупнейших отраслях по объему себестоимости – торговле, обрабатывающей и добывающей промышленности, логистике и строительном секторе – соотношение процентных расходов и себестоимости составляет 2,9% (в сумме по перечисленным отраслям). Однако в целом разброс по отраслям значительный: от 0,9% (госуправление, деятельность в области культуры и спорта) до 5,8% (нефтепереработка, информация и связь).

✔️На основе микроданных за 2023 г. показано, что при сложившемся уровне ставок по кредитам их увеличение на 1 п.п. может привести к росту уровня цен максимум на 0,26 п.п. при условии полного переноса процентных расходов в цены конечной продукции (эта оценка сверху).

✔️ Даже потенциальный эффект канала издержек – краткосрочный и касается уровня цен, а не их устойчивого прироста.

Когда речь заходит об экспортном успехе стран, стоит различать, связано ли это с повышением производительности труда или снижением затрат на рабочую силу. В первом случае, то есть в странах с высокоэффективным производством, рост производительности приводит к росту заработной платы, так что чем более продуктивны работники, тем больше им платят. Это позволяет им потреблять в соответствии с тем, что они производят, что также означает, что страна импортирует столько же, сколько и экспортирует. Успешные экспортеры обрабатывающей промышленности со сбалансированной торговлей - это страны, которые экспортируют определенный набор товаров, пользуются сравнительными производственными преимуществами и используют доходы, полученные от этого экспорта, для оплаты импорта в тех областях производства, в которых они не имеют сравнительных производственных преимуществ. Это классическая роль, которую призвана играть торговля.

Но это не относится к странам с устойчивым профицитом торгового баланса (экспорт многократно превышает импорт). Такие страны, как правило, экспортируют гораздо более широкий спектр промышленной продукции и импортируют меньше, чем экспортируют, главным образом потому, что внутренний спрос недостаточен для преобразования экспортных поступлений в эквивалентный объем импорта. Другими словами, профицит торгового баланса просто означает, что внутренний спрос слишком слаб, чтобы позволить экономике поглощать эквивалент того, что она производит.

И внутренний спрос почти всегда слишком слаб из-за низкой доли работников в этих экономиках, которые прямо или косвенно сохраняют часть того, что они производят. Вот почему эти экономики должны иметь профицит для поддержания занятости и экономического роста: их граждане не могут потреблять в соответствии с тем, что они производят. Успешные экспортеры со сбалансированной торговлей сильно отличаются от успешных экспортеров с устойчивым профицитом торгового баланса. В последнем случае политика, которая не позволяет заработной плате соответствовать производительности труда работников, объясняет как их глобальную конкурентоспособность, так и слабый внутренний спрос (привет Китаю).

Но экономисты часто не понимают, что политика, которая не позволяет заработной плате соответствовать производительности труда работников, влияет не только на экономику, которая ее проводит: она оказывает противоположное воздействие на экономику своих торговых партнеров.

Предположим страна X девальвирует свою валюту, чтобы сделать свой экспорт более конкурентоспособным на мировых рынках. Заниженный курс валют влияет на внутреннее распределение доходов, наказывая нетто-импортеров внутри страны (повышая стоимость импорта), в то время как выгоду получают нетто- экспортёры (увеличивая свои продажи и прибыль). Такое перераспределение доходов внутри экономики действует как трансфер, при котором нетто- импортеры фактически вынуждены субсидировать нетто-экспортеров.

Поскольку домохозяйства являются нетто-импортерами, а нетто- экспортерами в основном являются производители торгуемых товаров, заниженный курс национальной валюты фактически вынуждает домохозяйства субсидировать производителей. Это означает, что экспортная конкурентоспособность производителей в такой экономике является просто обратной стороной слабого внутреннего спроса.

Противоположный процесс происходит с ее торговым партнером. Если валюта страны X недооценена, то по определению валюта её торгового партнера (страна Y) должна быть переоценена. В этом случае её торговый партнер получает обратный трансфер, и поэтому ее производители вынуждены субсидировать потребителей. Эта зеркальная реакция одной экономики на торговую политику другой является автоматическим следствием необходимости сбалансировать торговлю на глобальном уровне.

Если одна страна вынуждает своих потребителей субсидировать своих производителей до такой степени, что у нее возникает профицит торгового баланса, то в другой стране производители вынуждены субсидировать потребителей.

Одной из целей введения трамповских тарифов было сокращение дефицита торгового баланса США и, следовательно, уменьшение глобальных дисбалансов. Однако по прошествии времени мы знаем, что тарифы не помогли. Чтобы убедиться в этом, достаточно взглянуть на то, что произошло с дефицитом торгового баланса США (ничего).

Частично это было связано с обменными курсами. Здесь очень всё просто (даже слишком просто).

Когда США вводят тарифы в отношении Китая, это снижает спрос США на китайские товары. И это снижает спрос США на китайские юани, потому что, когда американцам не нужно покупать столько китайских товаров, им не нужно столько юаней. Спрос на юань падает => юань дешевеет.

Когда тарифы приводят к удешевлению юаня, это приводит к удешевлению китайских товаров для американских покупателей. А когда тарифы приводят к удорожанию доллара для китайцев, это приводит к удорожанию американских товаров для китайских покупателей.

Но всё это - красивая картинка из учебника экономики. О чем свидетельствуют имеющиеся данные? Jeanne и Son (2023) обнаружили, что тарифы США оказали статистически значимое влияние на курс доллара и юаня. "Примерно 22% роста курса доллара и 65% снижения курса юаня, наблюдавшиеся в 2018-2019 годах, можно отнести на счет тарифов, введенных США." Китайские тарифы оказали меньшее воздействие, отчасти потому, что Китай относительно мало покупает в США.

Конечно, обменные курсы лишь частично нивелируют влияние тарифов. Тем более, нельзя однозначно сказать, что будущие тарифы окажут нулевой эффект на торговый дефицит США, но это влияние будет гораздо меньшим, чем хотелось бы Трампу.

Безработица в РФ уже несколько месяцев находится на историческом минимуме- 2,4%. Банк России постоянно твердит о том, что такой уровень безработицы является проинфляционным фактором.

Какая тут связь?

Есть такой индикатор как NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment)- уровень безработицы, не ускоряющий инфляцию. Если безработица находится на уровне NAIRU, инфляция остается в приемлемых пределах.

Где нынче находится NAIRU?

На самом деле таких оценок практически нет, хотя некоторые коллеги всё же приводят цифры в 4,5-5%. То есть отклонение явное.

Однако NAIRU не является идеальным показателем и имеет ряд недостатков:

🔸 В случае с Россией необходимо учитывать специфику подстройки рынка труда. Адаптация рынка труда к колебаниям экономической конъюнктуры происходит главным образом не за счет увеличения безработицы, а за счет изменений в цене труда (подстройке заработных плат и премий). Такая модель обеспечивает относительно стабильный уровень занятости при значительных проциклических колебаниях оплаты труда. В результате уровень безработицы меняется не так сильно, как мог бы, исходя из экономической ситуации и большей мобильности рынка труда (Гимпельсон, Капелюшников).

Примечание: хотя и тут тоже не всё так однозначно - например, в 2022-2023 годах мы наблюдали сочетание снижения безработицы + повышения заработной платы.

🔸Безработица, не является полноценным показателем рынка труда - она не учитывает такие факторы, как изменение количества отработанных часов, участие в рабочей силе и т.д.

Учитывая свежие данные по инфляции, какое решение принял бы регулятор (банк России), если бы заседание по ключевой ставке состоялось в эту пятницу? Ответ: повышение ставки, без вариантов.

✔️ Да, годовая инфляция в октябре снизилась до 8,54%, в сентябре – 8,63% (оценка Банка России). Месячный рост цен замедлился- с сезонной корректировкой в годовом выражении прирост цен в октябре составил 8,2% (в сентябре – 9,9%). Но замедление связано со снижением цен на услуги туризма и пассажирского транспорта, динамика цен на которые сильно меняется от месяца к месяцу. При этом большинство показателей устойчивого роста цен возросли к предыдущему месяцу.

✔️ Ценовые ожидания бизнеса выросли третий месяц подряд и достигли нового локального максимума с мая 2022 года. Они находятся существенно выше значений за 2017–2019 гг. (результаты опроса с 1 по 13 ноября 13,9 тыс. нефинансовых предприятий).

✔️ Хотя инфляционные ожидания населения и оценка наблюдаемой инфляции остались неизменными (13,4% и 15,3% соответственно), есть основания для беспокойства. Текущее ослабление рубля может подстегнуть
инфляционные ожидания.
 
✔️ Недельные цифры за ноябрь разочаровывают. С 12 ПО 18 НОЯБРЯ 2024 ГОДА ИПЦ вырос на 0,37% н/н, с начала ноября- 0,79%. По итогу ноября, вероятно, увидим более 1,0%. Годовая инфляция ускорилась до 8,68% г/г.

The economist обновил индекс Big Mac 🍔.

Из забавного:

🇹🇼 Неожиданно самой недооцененной валютой по отношению к доллару США оказался тайваньский доллар- (-59.9). Далее следуют индонезийская рупия (-56,8) и египетский фунт (-56.6).

🇹🇷 В 2021 году самой недооцененной валютой (не считая рубля) была турецкая лира - (-59,0). Сейчас всего -17,7.

🇨🇭Традиционно самым переоцененным оказался швейцарский франк - 41.8. Удивил уругвайский🇺🇾 песо - 24.3.

Как насчёт России?

Поскольку у нас "Макдак" волшебным образом превратился во "Вкусно- и точка", а Биг-мак- в Биг-хит, то the economist теперь не включает Россию в индекс, но никто не помешает нам посчитать самим.

Математика простая:

Делим стоимость российского Биг-хита на стоимость американского бигмака- ₽208 (в Москве)/ $5,69= 36,6 ₽/$. То есть, гипотетически, таким должен быть курс доллара к рублю согласно теории паритета покупательной способности.

Далее берём официальный курс RUB / USD — 100 ₽/$.

36,6*100/ 100-100= -63,4.
Получаем что, российский рубль недооценен на 63,4%. Результат: рубль является самой недооцененной валютой в мире.

А теперь перейдем к главному.

🚫 Бургерономика никогда не задумывалась как точное измерение покупательной способности валюты, это всего лишь инструмент, позволяющий сделать теорию паритета покупательной способности (ППС) более понятной для широких масс. Измерить по одному сэндвичу стоимость корзины товаров и услуг невозможно в принципе.

🎯 Рассуждения в духе, что "курс нынче должен быть 36,6 ₽/$, потому что так сказал индекс Биг-Мака" - некорректны. По любым простым индикатором рубль будет казаться "недооцененным" по отношению к валютам Европы или США. Почему так? Так называемый эффект Балассы–Самуэльсона (про это уже было тут, повторять не хочу).
Еще раз: воспринимать индекс Big Mac всерьез - крайне вредное для здоровья развлечение.

Несколько комментариев по поводу прямых иностранных инвестиций (ПИИ).

1️⃣ В отличие от многих стран Восточной и юго-Восточной Европы, российская экономическая модель не слишком опиралась на привлечение прямых иностранных инвестиций. Объём накопленных ПИИ в пересчете на душу населения на конец 2021 года был сопоставим с показателями Косово и Албании - около €3 тыс. Для сравнения: в Венгрии — €9,600, в Чехии — €17,000.

2️⃣ Статистика по объему ПИИ - мягко говоря, не идеальная штука - сильно искажена из-за всевозможных оффшорных составляющих. Например, инвестиции из Нидерландов и Великобритании (см. диаграмму) - это в значительной степени транзитное реинвестирование собственных средств российских компаний.

3️⃣ По некоторым оценкам, около половины инвестиций в РФ были сделаны компаниями-оболочками из «перевалочных» юрисдикций, а реальный инвестор находился в какой-то другой стране. Почти четверть - это не подлинные инвестиции из-за рубежа, а средства российских инвесторов, вложенные на родине через другие страны.

4️⃣ Точка зрения о том, что инвестиции из дружественных стран потекут рекой и смогут заместить западные (в первую очередь инвестиции из Германии и Франции) - крайне оптимистичная оторванная от реальности.
На начало 2022 года (последние доступные данные) ПИИ Китая в Россию лишь немного превышали $3 млрд. За последние два с половиной года Поднебесная не отличалась особой щедростью: судьба проекта "Сила Сибири-2" остается неясной, мы не слышали о крупных инвестициях в автопром (а именно, о локализации производства в стране), о совместных проектах в высокотехнологичных отраслях.

Накопленные индийские ПИИ составили $0,61 млрд, при этом 80% всех вложении приходилось на сектор недвижимости.
Опять же, в реальности объём китайских и индийских инвестиции гораздо больше (часть проведены через другие юрисдикции), но до показателей некоторых европейских стран им далековато.

Конечно, степень устойчивости корпоративного кредитования к высоким ставкам немного удивляет. На самом деле, такое редко можно встретить в истории.

Прирост корпоративного портфеля в октябре составил значительные
1,9 трлн руб. (+2,3%, что даже выше, чем в сентябре: +2,0%).

С потребительскими кредитами картина уже иная: "по предварительным данным, портфель потребительских кредитов сократился на 0,3% после роста на 0,7% в сентябре. Основными причинами стали повышение ставок вслед за ростом ключевой ставки и ужесточение макропруденциальной политики (с 01.09.24 были повышены макронадбавки практически по всем необеспеченным ссудам). Кроме того, в 4к24 действуют более жесткие макропруденциальные лимиты: заемщикам с ПДН (показателем долговой нагрузки) 50–80 может быть предоставлено не более 15% кредитов наличными (20% в 3к24), а с ПДН свыше 80 – не более 3% (5% в 3к24)." То есть замедление тут мы уже наблюдаем.

Почему именно корпоративное кредитование важно для охлаждения экономики? Большой объём в общем портфеле кредитов.

Рост портфеля кредитов экономике с 2022 года составил ~45 трлн рублей, из которых ₽30,4 трлн пришлось на корпоративное кредитование, ₽9,4 трлн на ипотеку, и только ₽5,3 трлн на авто и потребительские кредиты.

Рост портфеля
кредитов экономике за 9 месяцев 2024 года- ₽15 трлн. Корпоративные кредиты - ₽10,6 трлн, ипотека- ₽2,1 трлн, авто и потребкредиты- ₽2,6 трлн.
Мы не увидим существенного прогресса в борьбе с инфляцией до тех пор, пока корпоративное кредитование не замедлится.

Давайте будем честны, инструменты, имеющиеся в распоряжении правительства и Банка России для борьбы с тем безобразием, которое происходит с национальной валютой, весьма ограничены.

Ну вот, Банк России сегодня решил всё же воспользоваться одним из таких инструментов:

"Банк России принял решение с 28 ноября 2024 года до конца 2024 года не осуществлять покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках зеркалирования регулярных операций Минфина России, связанных с реализацией бюджетного правила. Решение принято в целях снижения волатильности финансовых рынков."

Что такое зеркалирование Банком России операции Минфина России?

Минфин сам не выходит на валютный рынок с покупкой/продажей иностранной валюты (юаней) из Фонда национального благосостояния (ФНБ-кубышка), а проводит эти операции только с Банком России. Работает это следующим образом: Банк России выходит на валютный рынок и повторяет ("зеркалирует") действия Министерства финансов. То есть если Минфин покупает валюту у Банка России, Банк России тоже ее покупает на рынке.
Сейчас принято решение о том, что Банк России временно (до конца года) не будет покупать валюту. Сильно ли это поможет - вопрос спорный.
Аналогичное решение было принято в августе 2023 года, когда курс рубля приближался к заветным 100.

Что еще можно сделать, чтобы стабилизировать курс?

💊 Ужесточить требование об обязательной продаже валютной выручки. Но это решение уже находится в руках правительства, а не Банка России.

🚫 Ничего не делать - само рассосётся. Новый виток санкций (против 100 организаций и физлиц) - это временное явление. В январе за океаном воцарится новая администрация, будет подписано мирное соглашение, санкционное давление начнет ослабевать. Маск построит гигантский завод Tesla в Красноярске.

Оказывается, МВФ занимается не только экономикой, но и астрономией: недавно была открыта новая звезда под названием нейтральная фискальная ставка - *r star.

*r star- это ставка, которая позволяет поддерживать стабильное соотношение госдолга к ВВП при инфляции, соответствующей целевому уровню, и при экономическом росте, соответствующем тренду.

Тут не стоит путать с более знакомым понятием нейтральной ставки монетарной политики (тоже r-star)- ставки, при которой денежно-кредитная политика (ДКП) не является ни стимулирующей, ни ограничительной.
Разница между этими двумя нейтральными ставками называется фискально-монетарным гэпом (разрывом): она позволяет оценить напряженность между фискальной и монетарной политикой.

Напряженность возникает когда разрыв становится положительным – а именно, когда нейтральная монетарная ставка выше, чем нейтральная фискальная, то есть когда стабилизировать инфляцию можно при более высокой ставке, чем требуется для бюджетной экспансии.

Когда фискальная r-star выше монетарной, это означает, что у бюджета есть пространство для экспансии без существенных рисков разбалансировать финансы. И разрыв между фискальной и монетарной ставкой в таком случае отрицательный, что показывает отсутствие (или снижение) напряженности.
Если же нейтральная фискальная ставка, наоборот, ниже, чем монетарная, и разрыв становится положительным, это повышает риски финансовой дестабилизации с сопутствующими макроэкономическими проблемами. Таким образом, чем ближе фискальная ставка к монетарной, тем сильнее фискально-монетарная напряженность.

Что имеем?

Расчёты на данных 16 развитых экономик за последние 140 лет показали, что положительный разрыв связан с увеличением уровня долга, более высокой инфляцией, снижением реальной доходности облигаций, а также повышенными рисками будущих долговых, инфляционных, валютных, жилищных и системных кризисов. По состоянию на конец 2022 года фискально-монетарная напряженность достигла самого высокого уровня с 1950-х годов.

Чего не хватает?

Было бы интересно посмотреть на гэп по отдельным странам. Ну и, конечно же, по России (Банк России, ВШЭ, Bloomberg - обращаюсь к вам - срочно беритесь за дело).

Более полный текст на econs.online.

На протяжении последних десятилетий низкий уровень процентных ставок по сравнению с номинальным ростом ВВП в развитых странах означал, что они могли поддерживать стабильное соотношение государственного долга к ВВП даже при небольшом первичном дефиците. Увы, эти безоблачные времена в значительной степени остались позади.

⚙️Каков механизм устойчивости долга?

Долгосрочная динамика соотношения долга к ВВП зависит от двух элементов: (i) расходы на обслуживание уже накопленного долга и (ii) любых дополнительных заимствований.
Давайте предположим, что *первичный бюджет сбалансирован (нулевой). Тогда динамика долга зависит от расходов на обслуживание долга.
(*если упрощенно, то нулевой первичный баланс бюджета- это баланс без учета расходов на обслуживание госдолга).

Теперь представим, что номинальные процентные ставки по государственному долгу выше темпов роста номинального ВВП (r-g>0). Тогда расходы на обслуживание долга и общий уровень долга как доля ВВП будут продолжать расти.

Более того, чем выше первоначальный коэффициент госдолга, тем больше должен быть первичный профицит бюджета, если правительство хочет компенсировать растущие процентные расходы и сохранить стабильный коэффициент долга.
Если вместо этого процентные ставки будут ниже темпов роста ВВП (r-g<0), то долг будет расти медленнее, чем ВВП, и со временем отношение долга к ВВП сократится.

Общая картина такова, что многим странам богатого мира придется "хорошенько потужиться", чтобы привести в порядок свои первичные дефициты.

Первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов написал шуточное "письмо Снегурочке и Деду Морозу" с несколькими пожеланиями.

Одно из пожеланий- модификация бюджетного правила: дополнительные Ненефтегазовые доходы (ННГД) стоит сберегать, а не тратить. В общем, необходимо сглаживать не только нефтяной цикл, но и деловой.

Надо сказать, что в целом это здравая идея.

В соответствии с бюджетным правилом (БП), предельный объём расходов федерального бюджета формируется из суммы:
базовых нефтегазовых доходов (НГД) + ненефтегазовых доходов (ННГД) + расходов на обслуживание госдолга (%Р) + сальдо гос.(бюджетных и финансовых экспортных) кредитов.

По своей сути, главная цель бюджетного правила- отвязать расходы бюджета от циклических колебаний нефтяных доходов. У нас нынче цена отсечения составляет $60 за баррель. Если цена на нефть выше, мы покупаем активы в ФНБ (кубышку), если ниже, продаем.

Совсем другая история с Ненефтегазовыми доходами: в этом году они оказались больше, чем ожидалось. Это означает возможность потратить эти дополнительные ННГД на расходы. То есть бюджетное правило предполагает, что любые Ненефтегазовые доходы собранные сверх плана, повышают лимит расходов на текущий год. В результате имеем увеличение расходов => инфляцию.

Возможно, более разумным подходом было бы установить своего рода "цену отсечения" для ННГД. Заодно можно снизить план по выпуску долга.