🔍 Будем лучше понимать динамику рыночного кредита, в полной мере реагирующего на политику ЦБ

🔮 Будущее vs прошлое

Основное, что бросается в глаза, это активный выбор между факторами прошлой динамики и ожиданиями на будущее в привязке к уже наблюдаемым эффектам трансмиссии монетарной политики:

📌 отмечается ускорение роста ВВП в 4К24 благодаря бюджету и неуменьшение перегрева экономики/рынка труда, что объясняло рост инфляции в конце 2024 и сохранение её на повышенном уровне в начале 2025, её замедление по недельным данным недостаточно для суждения об устойчивости этих тенденций

📌 внутренний спрос замедлялся медленно, но ЦБ рассчитывает на более быстрое охлаждение из-за нормализации рынка труда (бизнес планирует более умеренный рост з/п в 2025 vs 2024) и снижения накопленной компаниями прибыли (более осторожные инвестпланы), недостаток кадров продолжит сдерживать рост выпуска

📌 помочь охлаждению спроса должны жёсткие денежно-кредитные условия (ДКУ), которые с декабря, в целом, ужесточились благодаря неценовым условиям кредитования, росту риск-премий в кредитных ставках и автономным факторам (макро-пру и регулирование) – их комбинация может давать нелинейное влияние на динамику кредита

📌 замедление кредита и нормализация бюджетной политики обеспечат дальнейшее замедление инфляции, но эти эффекты требуют дополнительного анализа, в т.ч. из-за зашумлённости последних данных бюджетными потоками и сохраняющихся внутренних (перегрев, бюджет, урожай 2025) и внешних рисков (внешний спрос и цены на сырьё)

⏸️ Необходимость паузы для оценки эффектов уже реализованного ужесточения ДКУ и минимизации рисков чрезмерного торможения экономики определила выбор варианта сохранения 21% ставки, а не альтернативы повышения до 22% . Но сохраняющиеся риски потребовали сохранения умеренно-жёсткого сигнала на будущее вместо нейтральной альтернативы.

🤿 Deep Dive: обновим взгляд на рубль

С январских минимумов (103.4/USD и 13.9/CNY) к концу февраля рубль укрепился на 15-16%, и его стабилизация на достигнутых уровнях в марте не меняют общей картины – рубль укрепился до уровней, которых не ждали даже отъявленные оптимисты. В резюме к февральскому решению по ставке ЦБ объяснил рост рубля надеждой на улучшение геополитического фона и сезонными факторами, но уклонился от ответа на вопрос, насколько рост рубля является устойчивым.

📌 В комментарии 17 декабря специально посмотрел на сезонность рубля (вкупе с другими фундаментальными факторами) и сделал вывод, что в конце 2024-начале 2025 рубль мы можем вернуться к 100/USD или чуть ниже, но ставить только на сезонность вряд ли стоит, устойчивого курса ниже 95/USD не увидим, скорее, в течение 2025 он будет постепенно слабеть. На тот момент такой взгляд выглядел умеренно-оптимистичным, на рынке доминировал тезис о неизбежном ослаблении рубля со 103-105 дальше к 110+.

📌 Во второй половине января на квартальном звонке для клиентов "Астра УА" ухудшил свой взгляд на рубль из-за возможного негативного влияния на объемы экспорта нефтяных санкций и остановки украинского транзита газа (потеря $20-30 млрд. из годового экспорта).

По факту же, до второй половины января рубль вел себя в рамках сезонности, но затем сместился к максимально-возможной за последние 10 лет траектории, а с 12 февраля (новости о звонке лидеров России и США) растёт сверх сезонной динамики. Попробуем разобраться, является ли рост рубля чрезмерным, и нужно ли пересматривать прогнозы?

🔍Что с реальным курсом рубля?

Реальный курс - номинальный курс с поправкой на разность инфляции. Именно в этой логике в конце 2024 многие аналитики прочили рублю ослабление – дескать, инфляция в РФ выше, чем в других странах, поэтому номинально рубль должен слабеть, чтобы не расти в реальном выражении, ведь это снижает конкурентоспособность несырьевого экспорта и стимулирует импорт.

Ключевая ошибка таких прогнозов - отсутствие суждения, был ли курс равновесным или нет? Если он был чрезмерно крепким, то ослабление номинального курса может происходить (импорт будет расти, экспорт падать, спрос на иностранные активы вырастет, курс ослабнет). Если же валюта была уже слабой, то даже при повышенной инфляции номинальный курс не обязательно должен быстро слабеть. Более того, реальное укрепление национальной валюты может происходить естественным образом из-за более быстрого роста производительности труда относительно стран-торговых партнёров и, через зарплаты, более высокой инфляции.

Взяв итоги февраля и предположив, что в марте рубль останется на месте, оценим реальный курса рубля (рост индекса на картинке - укрепление рубля) к корзине валют-торговых партнёров (реальный эффективный курс, real effective exchange rate или REER) и отдельно к основным валютам внешней торговли (USD, EUR и CNY).

📌 К концу 2024 рубль был на 8% слабее средней за 5-10 лет, но в марте будет на 7-8% крепче.

📌 К доллару USD было -15-19%, стало -1-5%, к евро EUR было -11-13%, стало +2-4%, к юаню CNY было -2-3%, стало +14-15%.

То есть рубль скорректировал недооценку к доллару и евро, но уже выглядит крепким относительно юаня.

В первом случае, доллар глобально (индекс DXY) почти на максимальных уровнях с начала 2000х и почти на 50% крепче своих минимумов 2008-12, дальнейший рост рубля к USD возможен, если тренд в долларе развернётся. Укрепление же к юаню может нести больше рисков, поскольку в Китай мы экспортируем в основном сырьё (цены мирового рынка, курс на объемы экспорта не влияет), а импортируем весь спектр прочих товаров. Реальное укрепление рубля к юаню будет стимулировать импорт, что способно рубль ослаблять и негативно влиять на отрасли, где активно шло импортозамещение.

В итоге, рубль далёк от экстремальной переоценки 2022, но без учёта этих экстремумов рубль уже не выглядит дешёвым относительно средних уровней с 2014, когда из-за санкций произошли структурные изменения во внешних условиях. Дополнительный рост рубля на 5-10% «технически» возможен, но это выведет его в зону более явной переоценённости к основным валютам и, особенно, к юаню.

🔍 Что обещает платежный баланс?

Внешняя торговля - важный фактор для курса рубля, но зачастую большие движения происходят из-за потоков капитала по финансовому счету. Без них курс будет двигаться к уровням, обеспечивающим баланс экспорта и импорта.

📌 К концу 2024 эти уровни были ~90-95/USD vs 70-75/USD в январе-октябре, и ухудшение связано со снижением торгового сальдо, если верить данным ЦБ.

📌 Но данные ФТС по 2024 дают более высокий объем экспорта ($434 млрд), чем оценки ЦБ ($417 млрд).

И если допустить, что ЦБ уточнит свои оценки вверх, то значимого ухудшения торгового баланса в конце 2024-начале 2025 могло и не быть, частично объясняя укрепление рубля.

🔮 Что касается прогноза на 2025, то текущий взгляд на торговый баланс и основные финансовые потоки (сальдо операций по бюджетному правилу, обслуживание валютного долга, покупки валюты населением) в текущих санкционных/геополитических реалиях предполагают возврат к 95-100/USD к середине года и 100-105 к концу года.

🟢 Учёт любых геополитических сценариев (позитивных или негативных) требует понимания, как изменится санкционный режим, как на это отреагируют внешние цены (снижение мировых цен на нефть, газ, металлы и т.д. при сокращении дисконтов) и как изменятся внутренние условия (спрос на импорт и иностранные активы/валютные пассивы, потоки прямых и портфельных инвестиций):

📌 восстановление экспорта нефти, нефтепродуктов и газа до максимумов с 2022 вкупе со снижением дисконта Urals к Brent до $5-8/брл. сдвинет равновесную траекторию курса на 5 рублей вниз до 90-95/USD в 2-4К25

📌 приток портфельных инвестиций в ОФЗ с удвоением доли нерезидентов до 8% даст приток $10 млрд. и более крепкий рубль на ~2/USD, а возврат доли нерезидентов до 20% (уровни начало 2022) даст приток уже на $40-45 млрд. и сдвиг курса вниз до 80-85/USD

🔴 Однако эти оценки позитивных эффектов не учитывают реакцию импорта на укрепление рубля, дополнительный рост импорта с достигнутых уровней (17.4% ВВП в 2024 vs 20% до 2022) в случае смягчения санкций, а также возможный отток капитала за счет резидентов и нерезидентов, если смягчение/отмена санкций упростит вывод средств за рубеж. Их учёт будет смещать равновесный курс валюты выше полученных оценок.

💰 Какие выводы?

Рост рубля до 89-90/USD и 12.00-12.20/CNY устранил его относительную недооценённость в реальном выражении к USD и EUR, но сделал рубль умерено-дорогим относительно юаня.

Любой геополитический позитив способен вызвать рост рубля еще на 5-10% (80-85/USD), но задержаться на этих уровнях рублю, по моим оценкам, будет сложно.

В базовом сценарии геополитического status-quo жду возвращения к 95-100/USD во втором полугодии и среднегодовой курс около 95-97/USD, пересмотр прогнозов вниз потребует конкретики по санкционным ограничениям с нетто-позитивными эффектами для балансов «экспорт-импорт» и потоков капитала.

Полагаю, что на уровнях 85-90/USD покупка валюты для целевой валютной структуры портфелей имеет смысл, но не более того.

🟢 Рублёвые активы (облигации и акции), по моим текущим прогнозам, в 2025-26 обыграют валюту в терминах полной доходности, как в 2024 это сделали рублёвые депозиты/денежный рынок.

Прекрасных дам поздравляю с этим весенним праздником 8 Марта 💐

Дарите этому миру свои улыбки и радость, цветите и расцветайте 🎉❤️💐

📚❔ 🔢 Аналитика ЦБ, макро-опрос и цифры по инфляции - какие выводы?

С начала недели ЦБ выпустил аналитику по экономике и денежно-кредитным условиям, а сегодня вышли итоги макро-опроса ЦБ и данные по инфляции за февраль и на 10 марта:

📌 Взгляд на экономику созвучен тому, что ЦБ было в резюме к февральскому решению – обеспокоенность всё еще высокой инфляцией и растущим спросом балансируется первыми признаками дезинфляции в части потребительской корзины, в т.ч. из-за роста рубля, и надеждами на то, что продолжающееся охлаждение кредитования (кредитный импульс сократился с -0.8% до -1.9% ВВП) вкупе с плановым снижением бюджетного стимула продолжит замедлять рост денежной массы и инфляции. Разные отрасли экономики чувствуют себя по-разному. Но начало года искажено переносом части выплат зарплат/премий с 1К25 на декабрь и ускоренными бюджетными авансами.

📌 Индикаторы денежно-кредитных условий (ДКУ) в феврале менялись разнонаправленно – номинальные и реальные ставки, скорее, снижались, но прочие ценовые и неценовые параметры жёсткости ЖКУ остались высокими. В феврале годовой рост в розничном кредитовании замедлился и не изменился в корпоративном. Оценить устойчивость замедления в корпоративном секторе ЦБ корректно сможет лишь в марте-апреле, что указывает на вероятность паузы на мартовском заседании по ставке.

📌 Макро-опрос ЦБ аналитиков показал улучшение взгляда на рост ВВП в 2025 (с 1.6% до 1.7%), ухудшение прогноза по инфляции (с 6.8% до 7%) при снижении среднего прогноза по ставке (с 20.5% до 20.1%), а также более позитивный взгляд на рубль в среднем за год (98.5/USD vs 104.7 в прошлой версии) при небольшом ухудшении торгового баланса ($73 млрд vs $77 млрд), рост реальных зарплат может замедлиться с 9.1% до 3.2% (было 3.3%).

📌 Инфляция в феврале замедлилась до 0.81% м/м и 10.06% по основному индексу (1.23%/9.92% в январе) и до 0.75%/9.54% по базовому индексу (0.96%/9.31%), рост годовых показателей произошёл из-за низкой базы сравнения начала 2024 и сюрпризом не является (на него вообще можно особо не смотреть). Этому способствовало снижение показателей в непродах (с 0.42% до 0.26% м/м) и услугах (с 2.07% до 0.81%) при менее значимом улучшении в продах (с 1.33% до 1.27%).

📌 Но для ЦБ важны сезонно-скорректированные цифры (с.к.): мои оценки дают замедление с 0.85% до 0.65% м/м с.к., по компонентам вижу рост в продах (с 0.61% до 0.94%) и замедление в непродах (с 0.44% до 0.37%) и услугах (с 1.68% до 0.6%), в базовых услугах без транспорта и ЖКХ замедление оцениваю с 1.44% до 0.84%. В пересчёте на год инфляция замедлилась с 10.7% до 8.1%, а за 3-мес. с 12.8% до 10.9%.

📌 Недельная инфляция к 10 марта замедлилась с 0.15% до 0.11% н/н, в годовом выражении рост с 10.06% до 10.20% из-за эффекта низкой базы. Основная причина улучшений – дефляция в волатильных компонентах (-0.07% н/н vs 0.14% неделей ранее), в остальном части корзины замедление с 0.15% до 0.14%, продолжилось замедление в основных бытовых услугах (0.24% н/н vs 0.30%). Медианный рост цен снизился с 0.15% до 0.14%, как и число позиций с ростом цен выше целевых (с 38 до 34).

🔮 Что это значит?

📌 Аналитика ЦБ показывает, что регулятор сохраняет консерватизм в оценке основных тенденций, но тональность комментариев, скорее, подтверждает прогноз сохранения ставки неизменной на заседании 21 марта.

📌 Дальнейшие действий будут зависеть от статистики, и здесь торможение с.к. инфляции в феврале до 8.1% за год обнадёживает. Мартовская динамика допускает 0.55-0.6% за месяц (ниже моего текущего прогноза 0.62%), допуская дальнейшее торможение в терминах с.к. за год до 7-7.5%, благодаря чему 3-мес. может опуститься дальше до 8.6-8.8% с февральских 10.9%.

📌 Иными словами, реальная ставка ЦБ по текущему инфляционному импульсу вырастет на 3 п.п., означая ужесточение ДКУ. Да, ЦБ смотрит на широкий спектр показателей ДКУ, но многие из них при замедлении инфляции/инфл. ожиданий будут указывать на ужесточение ценовых ДКУ.

📌 С конца 2024 сохраняю более сдержанный прогноз по ВВП (+0.6%), ожидая инфляцию ближе к 6-6.3%. Поэтому консенсус по ставке выглядит чрезмерно консервативным – жду среднюю ставку 18.5% в 2025 и 11.5% в 2026, предполагая снижение до 14-15% в 2025 и 10% в 2026. Возможно, смягчение риторики от ЦБ увидим в марте-апреле, а первое снижение ставки на 200 б.п. в апреле-июне.

💰 Поэтому продолжаю смотреть позитивно на рынок ОФЗ/корп. бондов. Низкие ставки дадут поддержку и акциям через рост мультипликаторов оценки вслед за снижением ставки. Правда, в уравнении общей доходности акций помимо дивидендов (7-8%) есть ещё и прибыль, динамика которой будет сильно различаться в зависимости от сектора и компании. Поэтому в акциях важна избирательность. Изменения геополитического фона важный дополнительный фактор, но его прогнозировать сложнее. Базово при геополитическом статус-кво история с ОФЗ мне видится понятнее и привлекательнее , чем широкий рынок акций.

🔊 ЦБ говорит о реальной ставке

Зампред ЦБ Алексей Заботкин сделал ряд коротких, но важных заявлений:

В марте ЦБ будет оценивать целесообразность повышения ставки, поступившие за месяц данные как-то значимо картину не меняют, времени немного прошло.

Скорее всего, более высокой реальной ставки всё-таки не потребуется, она уже очень высокая, и мы видим, что и инфляция, и инфляционные ожидания начинают показывать признаки снижения.

Если динамика спроса, которая отражается в динамике ВВП, будет идти ниже прогноза ЦБ, то, скорее всего, это выльется в более быстрое замедление инфляции, если это будет связано именно со спросовой составляющей, не какими-то новыми шоками предложения, а со спросовой составляющей. В сценарии более быстрого охлаждения это будет означать, что пространство для снижения ставки появится раньше.

🔍 Почему это важно?

Эти слова – последние возможные публичные высказывания до следующей «недели тишины». И пусть февральский сигнал про «оценку целесообразности» сохранён, его слова про реальную ставку заслуживают отдельного внимания.

Напомню, что реальная ставка – одна из основных мер жёсткости денежно-кредитной политики (ДКП) и денежно-кредитных условий (ДКУ). Обычно сравнивают номинальную ставку ЦБ (или любую другую) с текущей инфляцией (берем 1-мес. и 3-мес. сез-скорр. инфляцию в пересчёте на год) или инфляционными ожиданиями (ИО) населения (на год вперёд) или компаний (берем ожидаемый бизнесом рост цен на 3-мес. в пересчёте на год из опроса ЦБ)

📌 К текущей инфляции реальная ставка к марту может вырасти до 12.2-13.3% vs 7-10% в ноябре-январе – рекордный или почти рекордный уровень. В февральском прогнозе ЦБ разность средней ставки и средней инфляции 9.9-12.2% на 2025 и 8.1-8.6% на 2026.

📌 Относительно ИО оценки реальной ставки ниже для физлиц (7.3% vs 7-7.6% в ноябре-январе), но она может резко вырасти в марте относительно ИО юрлиц (с 10% до 13.9%).

🔮 Проще говоря, текущий уровень реальных ставок уже близок или превышает прогноз ЦБ. Поэтому при дальнейшем снижении инфляции сохранение реальной ставки на неизменном уровне потребует снижения номинальной ставки ЦБ. Безусловно, решения ЦБ не будут столь простыми технически, ЦБ сфокусирован на динамике спроса. Но такого рода оценки поддерживают тезис о возможности смягчения риторики ЦБ в марте-апреле и первых шагах по снижению ставки в апреле-июне суммарно на 200-300 б.п.