🔍 Основное из "ОЧемГоворятТренды"

На что "упал взгляд" в отчёте:

📌 За ростом рубля стоят как устойчивые, так и временные факторы. Действие последних может ослабевать и, возможно, менять направленность действия.

📌 Для устойчивого замедления инфляции и ценовой стабильности нужна гораздо большая однородность в динамике и темпах роста цен разных компонентов потребительской корзины.

📌 Декомпозиция роста цен на основе данных за 1К25 впервые с 2022 одновременно показала заметное снижение проинфляционного влияния и усиление дезинфляционного влияния со стороны спроса.

📌 Циклическая инфляция, для оценки которой используется медиана роста цен компонентов с высокой чувствительностью к динамике деловой активности, также снижалась в течение 1К25 и заметно сократилась в апреле.

📌 Для однозначного вывода о значимом сокращении устойчивой инфляции необходимы более убедительные свидетельства того, что инфляционные ожидания движутся в ту область, где они находились в период низкой инфляции 2017–2019.

📌 Колебания ВВП в 4К24-1К25 связаны с особенностями отражения выпуска в сдаваемой статистической отчетности, а не с производственной активностью как таковой.

📌 В апреле кредитный импульс продолжил снижение, опустившись ниже «пандемийного» уровня.

📌 Прирост денежной массы с начала 2025 держится существенно ниже среднего уровня 2023–2024, что будет способствовать постепенному снижению инфляционного давления.

🔮 Финальные мысли по ближайшему заседанию ЦБ будут позже.

В отчёте же по-прежнему видим микс из осторожных и более уверенных тезисов про дезинфляцию. Но базовые элементы трансмиссии, как мне кажется, налицо - снижение вклада спроса, низкий рост кредита и денежной массы, учитывая их опережающий характер для спроса и инфляции в будущем.

Уверенности у ЦБ должно становиться больше, но её целевой уровень известен только регулятору. И хорошим "стабилизатором" для таких качественных материй, как "уверенность", должна быть модель и прогноз 😁

В комментариях пишут про дисклеймер по второй ссылке, что это не позиция ЦБ, и что оценки могут отличаться у ДИПа и ДДКП.

Что ж, коллеги, если два департамента экономистов не могут договориться, как правильно считать медиану, у меня для вас плохие новости…

@helicoptermacro

📺 Рубрика "в телеке"

Снова с удовольствием провёл это прекрасное утро в компании очаровательных ведущих на РБК за обсуждением экономики, инфляции и ставки по следам последних данных. Вот ссылка раз и ссылка два.

Не то, что сомневаюсь, уверен в этом 😁 движение будет

🌍 Про ставку и инфляцию...

...в Турции, чтобы немного разрядить интригу в преддверии ставки ЦБ 😁

Журналисты попросили комментарий про "уникальный" турецкий опыт борьбы с инфляцией методом низких ставок. Никогда не смотрел на их длинную историю, и картинка оказалась "говорящая", поэтому делюсь.

📌 Относительно низкая инфляция (5-10%) в Турции в 2004-18 была лишь при положительной реальной ставке, т.е ставке выше инфляции.

📌 Весь остальной период - околонулевых или отрицательных реальных ставок, сопровождался высокой или очень высокой инфляцией.

📌 Текущий период оптически похож на 1985-2005, когда в итоге с начала 2000х ставка стала выше, что и помогло сбить инфляцию

📌 "Уникальность" турецкого рецепта снижения инфляции опровергается опытом самой же Турции 😁

🔮 К счастью, у нас реальная ставка от 7% и выше, в зависимости от метода расчета при нейтральных 3.5-4.5%. Тут есть куда плавно снижать без каких-то серьезных рисков...

🔍 ЦБ, ставка, пора?

Итак, в пятницу нас ждёт очередное решение ЦБ примет по ставке.

Вопрос репрезентативного консенсуса сейчас открыт:

📌 вчерашний опрос Reuters 26 аналитиков предсказывает 21% (19-к-7)

📌 заметно похудевший опрос Bloomberg 9 аналитиков, напротив, обещает 20%

📌 наикрутейший агрегатор-опрос ХР также склоняется к 21%

Интригу вокруг июньского решения в конце мая подогрели комментарии зампреда ЦБ и главы одного из госбанков.

Рынки начали двигаться - очередной "фальстарт", или пора?

🚦 Аргументы «за» и «против»

🟢 Аргументы "ЗА"

📌 Инфляция замедляется – пик годовой инфляции пройден, ценовой импульс (рост цен за 3-мес. в пересчёте на год, % 3-мес. с.к.г) упал с 12.9% в дек-янв и 8.2% в марте до 5.7-6.0% в мае, к июню жду ~5%

📌 Снижение инфляции производителей – рост цен производителей потреб. товаров в апреле упал до 6.3% (3-мес. с.к.г) с ~18% в январе и 10% в марте, а ожидаемый на 3-мес. рост цен из опроса ЦБ упал до 4.4% с 10.8% в январе, в рознице/услугах снижение с 15.3%/11.7% до 7.7%/4.2%, майские опросы PMI и ИНП РАН подтверждают сохранение дезинфляции

📌 Экономика охлаждается – в 1К25 ВВП -1.3% к/к с.к. после +1.5% в 4К24, годовой рост (и текущий импульс по сез.-скорр. цифрам) промышленности, потребления, реальных з/п продолжает замедляться в 2К25

📌 Кредит остывает, сбережения растут – слабый рост кредита компаниям (+0.8% vs +8-13% прогноз ЦБ на год) и снижение кредита населению (-0.4% vs +1-6%) в январе-апреле ухудшил динамику кредитного импульса с -1.5% до -2.3% ВВП, депозиты физлиц с января +4.7%

📌 Бюджетный стимул будет заметно ниже уровней 2022-24 благодаря планам Минфина закончить год с нулевым структурным первичным дефицитом (дефицит при базовых нефтегазовых доходах без % платежей по долгу)

📌 Рост денежной массы тормозит – заседлеоие с 15.6% до 11.5% г/г, а траектория в 2025 соответствует периоду 2017-19, когда инфляция была ~4%, в терминах % 3-мес. с.к.г. широкая денежная масса М2Х растёт на +3% vs 10-12% в 1К25

📌 Индекс рынка труда от "хэдхантера" с поправкой на сезонность в апреле остался в зоне умеренной напряженности на рынке труда (индекс 5.1 vs 6.2 в 2017-19 и 3.7 в 2023-24)

📌 Рубль остаётся крепким всем врагам назло

⚠️ Относительно прогноза ЦБ, инфляция складывается лучше нижней границы, а рост ВВП – ближе к нижней границе ожидаемых 1-2%. В прогнозе ЦБ снижение ставки в июне возможно.

🔴 Аргументы "ПРОТИВ"

📌 Инфляция в отдельных продовольственных товарах и услугах остаётся повышенной, текущее замедление во многом вызвано крепким рублём, рост которого может быть неустойчив

📌 Инфляционные ожидания населения в последние месяцы де-факто остаются на повышенных уровнях, снижение ожиданий бизнеса (баланс ответов «рост/снижение» цен) недостаточно

📌 Рынок труда всё ещё перегрет - занятость/безработица вблизи рекордных максимумов/минимумов, бизнес не спешит сокращать персонал или даже продолжает найм, замедление динамики реальных з/п неустойчиво

📌 Охлаждение деловой активности в 2К25 vs 1К25 могло прекратиться – опрос ЦБ и PMI за май говорят о её стабилизации, хотя свежий опрос ИНП РАН рисует дальнейшее охлаждение, индекс Росстат выйдет завтра

📌 Минфин не сможет выполнить обещание по структурному первичному дефициту казны

📌 Внешние риски в виде торможения глобальной экономики и снижения сырьевых цен сохраняются, «торговая война» Трампа не завершена

📌 Угроза геополитической эскалации и ужесточения санкций

🎩 А что господин «Тейлор»?

Смещение акцентов в ту или иную сторону сейчас позволяет обосновать любой прогноз, вопрос вкуса.

Оцифровать же их позволяет модель для ставки, которую использует ЦБ в своих прогнозах - модель «Тейлора»

📌 Активно использовал её для оценок потолка ставки в 2024, последний раз перед декабрьским заседанием, но со своими/общепринятыми коэффициентами

📌 С декабря ей не пользовался, но после публикации ЦБ кода своих моделей можно взять используемые регулятором коэффициенты и уточнить оценки

🔴 При текущем прогнозе инфляции у ЦБ в 7-8% в 2025 и 4% в 2026 рассчитанная модельная оценка ~19.8% vs 20% на ноябрь-декабрь 2024 де-факто позволяет в пятницу ставку не менять, учитывая сохранение 21% с октября. На конец 2025 получаем 16.5-17% с последующим снижением до 12-13% в 2026 - цифры соответствуют базовому прогнозу ЦБ.

🟡 Но инфляция складывается ниже прогнозных 7-8%, в июле ЦБ может его понизить на 50 б.п. до 6.5-7.5%, последний консенсус аналитиков как раз ждёт 7.1%/4.2% в 2025/26. При этих параметрах получаем оценку 19.4%/18.9% на июнь/ июль, ~16% в 2025 и ~11-12% в 2026 - т.е. вариант 20% вполне вырисовывается

🟢 Если же взять мой базовый прогноз 6.5%/4%, то получим 18.30%/17.30% на июнь/июль, 14.50-15% в 2025 и ближе к 9-11% в 2026 - при текущей разнице в 1 п.п. между фактом и оценкой и вере в эти цифры по инфляции ЦБ можно снижать до 19-20% уже в пятницу

🔮 Какие выводы?

Улучшения в инфляции и торможение экономики налицо, но формальные оценки на модели ЦБ говорят, что снижение в июне возможно лишь при вере в более низкую траекторию инфляции, чем есть у ЦБ сейчас. Возможность для снижения ставки в пятницу имеется, но многое будет зависеть от дискуссии внутри совета директоров и оценки баланса рисков.

В любом случае, ожидаю, что итоговый посыл по итогам заседания (решение + сигнал) будет значимо мягче апрельского, предполагая либо снижение ставки с аккуратным сигналом, либо неизменность ставки с явным намёком на больший шаг в июле.

С конца 2024 сохраняю прогноз инфляции/ВВП на 2025 в ~6.5%/0.6%, что и определяло ожидания более раннего начала цикла снижения ставки до 19-20% в июне и движения к 15% в 2025 и 10-11% в 2026, и на пятницу он сохраняет актуальность.

💰 Как отреагируют рынки?

📌 Денежный рынок (котировки ROISFIX) считает возможным снижение до 20% в пятницу, 18.50-19% к июлю и 15.50-16% к концу 2025, с начала мая ожидаемая траектория до конца года опустилась приблизительно на 50-100 б.п.

📌 Кривая ОФЗ за этот же период сдвинулась в меньшей степени, сохраняя потенциал для снижения в пределах -50-70 б.п. до конца июня в случае реализации базовых ожиданий «мягкого» исхода. Текущие доходности ОФЗ с поправкой на ожидаемую траекторию ставки ЦБ сейчас всё еще выше, чем в марте на первой волне оптимизма.

📌 Доходности корпоративных бондов могут последовать за ОФЗ, учитывая, что кредитные спреды (индекс IFX-СБондс или Мосбиржи) не сильно выше мартовских минимумов.

📌 Позитив по ставке будет умеренно отыгран и в акциях, которые торгуются на уровнях конца 2024-начала 2025 года, когда рынок ждал ставку 19-21% на 2025.

📌 Какого-то ущерба для рубля не ожидаю (на рынке есть мнение, что снижение ставки обвалит рубль), учитывая, что даже -100-200 б.п. по ставке сохранят процентный дифференциал на 400-600 б.п. выше средних/медианных уровней с 2016, а волатильность курса продолжает снижаться. Отмечу, что мартовский прогноз возвращения к 90-100/USD во 2-м полугодии я пока сохраняю, но с учётом текущей динамики можем быть ближе к 90-95, чем 95-100 (средний курс ближе к 92).

Основной риск для рынков - если ЦБ сохранит ставку с нейтральным сигналом. Для меня это наименее вероятный сценарий с учётом текущей макро-картины.

📌 В этом случае и акции (в меньшей степени) и бонды (в большей степени) будут падать, но не уверен, что сильно и долго. ДКП остаётся чрезмерно-жёсткой, поэтому пауза со снижением ставки сейчас увеличит шансы на её более резкое снижение в дальнейшем.

📌 Поэтому базовый тезис прежний - ОФЗ наименее рисковый и наиболее понятный инструмент, чтобы отыграть историю со ставкой.

Крепкий рубль и объем заимствований – есть ли связь?

❔Как в теории крепкий рубль влияет на объем заимствований?

💡По бюджетному правилу, как это было описано в ОНБП на 2018-20 гг. (см. скриншот), если рубль оказывается крепче, то недобор базовых НГД компенсируется за счет допзаимствований...

... отклонение обменного курса рубля от прогноза не должно компенсироваться средствами ФНБ, так как в противном случае валютные операции, определяемые дополнительными НГД, имели бы проциклическое влияние на рубль (например, ослабление курса против прогноза автономно приводило бы к увеличению покупок валюты, как это было в 2023)

❔О каких объемах идет речь?

💡По нашим оценкам, при отклонении среднегодового обменного курса рубля на 1 руб./долл. в сторону укрепления против прогноза Минфина, объем заимствований вырастает на ~100 млрд руб. (если правило соблюдается)

❔Является ли правило обязательством Минфина?

💡Скорее, нет. Например, в 2024 году прогнозный USDRUB разошелся с фактическим, а объем заимствований не изменился. Или, например, недавно Минэкономразвития пересмотрело прогноз USDRUB на 2025, а на плане по заимствованиям это также не сказалось

=> правило не является обязательством (главное, чтобы источником компенсации отклонения базовых НГД в результате несоответствия обменного курса прогнозу не были средства ФНБ)

❔Откуда тогда брать выпадающие базовые НГД в результате более крепкого рубля?

💡Например, из свободных остатков средств федерального бюджета, которых, по информации Счетной палаты, на начало года было 1.3 трлн руб. (также напомним о прецеденте использования остатков в конце прошлого года в размере 1.5 трлн руб.)

@xtxixty

📚 Отличный образовательный комментарий от коллег про один из важных элементов бюджетного правила (БП) - эффекты отклонения курса рубля от прогноза.

К сожалению, даже среди аналитиков и экономистов сохраняется незнание непонимание основных механизмов БП, хотя в действующей версии оно работает с 2018 года (в отдельные годы его действие модифицировалось)