⚖️ Когда "не знаю" - это честный (правильный) ответ

По ключевым вопросам ЦБ было сложно сделать однозначный вывод, поэтому основной тезис в тексте звучит как «не знаю (что точно с экономикой и устойчивой инфляцией), но при отсутствии изменений ставку готов повышать».

📌 Сделать однозначный вывод и ближайших перспективах инфляции было сложно. В апреле-мае она ускорилась, но лишь из-за волатильных факторов. Более новый (чем резюме) комментарий ЦБ по инфляции о том же: инфляция растет, но после исключения буквально единичных факторов (транспорт, туризм) стабильна или даже чуть ниже.

📌 Эффекты урожая, укрепления рубля, (не)доступности импорта, бюджетной политики и, теперь, санкций на Мосбиржу – разнонаправленные и могут иметь или не иметь значимого влияния на траекторию инфляции до конца года и в 2025.

📌 Значительный разрыв выпуска есть, но точно оценить его динамику невозможно – в динамике спроса и кредита могут быть временные (в т.ч. високосный год) и постоянные факторы (платежеспособный спрос), их разделить сложно без данных за май-июнь.

📌 Ожидаемого замедления кредитования не происходит, а для успешной дезинфляции нужна более высокая норма сбережений. Но денежно-кредитные условия (ДКУ) ужесточились и продолжат эту динамику (с момента заседания ставки ОФЗ выросли, акции упали), а после завершения льготной ипотеки в июле чувствительность кредита к ставке возрастёт.

📌 Более медленное снижение ставок остальными ЦБ - фактор снижения жесткости ДКУ в РФ, но здесь ожидания также быстро меняются вслед за данными

🔴 Инфляционные риски ЦБ расположит в следующем порядке – рынок труда, сохранение высокой доли льготного кредита, внешние условия/цены на экспорт и геополитика, высокие инфляционные ожидания (ИО), вторичные проинфляционные эффекты от бюджета.

📊 С последнего заседания ЦБ имеем следующее:

📌 ИО населения в июне выросли с 11.7% до февральских 11.9% из-за их роста в группе со сбережениями (средний класс) - обсуждали выше

📌 Инфляция за май резко ускорилась с 5.8% до 10.6% с.к.г (% м/м сез.-скорр. за год), вкл. базовую инфляцию (с 9.1% до 11.6%), но в них сидят несколько разовых факторов, без которых рост заметно меньше (рост медианы с 5.8% до 5.9% с.к.г), июньские цифры страдают тем же, т.е. базовый инфляционный импульс остается ~6-8% с.к.г. – это вдвое выше целевых 4% и 5-6% в начале года, но никак не объясняет комментариев «всё пропало».

📌 ИО бизнеса в июне выросли по балансовым метрикам (с 19.68 до 21.52) и ожидаемому росту цен на 3 месяца (с 4.88% с.к.г. до 5.44%), но на итоговый результат мог повлиять резкий рост ценовых ожиданий в сфере ЖКХ (перед июльским повышением тарифов) и с/хоз-ве (эффекты засухи), в производстве потребтоваров, рознице и сфере услуг рост балансовых показателей не такой сильный, а в ожидаемой 3-мес. инфляции даже снижение к мартовским уровням.

📌 Индикатор бизнес климата (ИБК) остаётся на повышенных уровнях, но в июне продолжил снижение (с 11.19 до 10.43), а в ряде ключевых для инфляции секторов (в потреб. обработке и рознице) видим более значимый откат назад - экономика медленно, но уверенно тормозит

📌 В части ДКУ – рубль крепче, но чрезвычайно волатилен и может не иметь значимого влияния на инфляцию, а рынки (ОФЗ, корп. бонды, ЗО, акции) устойчиво ниже с повышенной волатильностью. Это говорит о значимом ужесточении ДКУ.

🔮 Какие выводы и текущие мысли?

📌 В статистике вновь аргументы и для «ястребов» (за повышение ставки), и для «(квази)голубей» (за паузу с текущей ставкой).

📌 Текущий инфляционный импульс (~6-8% с.к.г.) и риски сохранения этих уровней в июне-июле потребуют от ЦБ повышения ставки до 17-18%.

📌 Но до июльского заседания будет много статистики, в июле завершится льготная ипотека и кредит может резко замедлится при растущей сберегательной активности.

Нормализация инфляции/спроса оставляют пространство для сохранения 16% ставки, её повышение до 17-18% не видится мне неизбежным. Поэтому отказываться от своего базового прогноза «неизменность ставки 16%» пока не готов, или, как пишет ЦБ:

«…нет (не было) решающих аргументов, чтобы отказаться от базового сценария».

💰 Что можно ждать от рынков в условиях такой высокой неопределенности?

• Рубль останется волатильным – тут важны и эффекты барьеров для импорта/оттока капитала, и реже упоминаемые опасения за судьбу юаня в качестве базовой «биржевой» валюты, и потоки от банков по управлению своей открытой валютной позицией (ОВП), и рост риск-премии из-за непрозрачности валютного рынка. Аналогии с 2022 про «доллар по 50/USD» уместны лишь частично – по уровням тогдашние 50-55/USD, балансирующие внешнюю торговлю, соответствуют текущим 70-75/USD. Сегодняшнее смягчение требований к экспортерам – еще один барьер для чрезмерного укрепления рубля.

Поэтому курс рубля в обозримой перспективе пока жду в широком диапазоне 80-90/USD, но от текущих уровней (88-89) вижу больше возможностей для его умеренного укрепления или боковой динамики

• Рынок ОФЗ остаётся под гнётом ожиданий неизбежности повышения ставки, минимум, до 18% и нервозности большинства участников – с даты заседания ЦБ 7 июня доходности выросли на 70-100 б.п. (16.70-16.60% 1-2 года, 15.80-15.30% 5-10 лет). Спреды к ставке ЦБ в 2-летних (+65 б.п.) и 7-летних ОФЗ (-50 б.п.) выглядят заметно уже -50-150 б.п./-100-200 б.п. уровней 2015-16, когда ЦБ долго держал ставку 11%. Т.е. рынок во многом готов к ставке 18%, но бОльшее повышение может дать еще +50-100 б.п. по кривой (больше в коротких выпусках). Не считаю повышение ставки в июле неизбежным, но для уверенных покупок в фиксах по-прежнему не хватает стабилизации макро-картины и видимого спроса на аукционах Минфина.

• Рынок замещающих облигаций (ЗО) пытается адаптироваться к отсутствию курсового ориентира, поэтому фиксируемое изменение цен по индексу ЗО от Сбондс (-6.5% по цене и +200 б.п. по доходности к 11 июня), видимо, отражают колебания рублевых цен в связи с изменением курса. Непонимание многими принципов ценообразования в этом классе активов сохранит волатильность бумаг и возможность для арбитражного заработка.

• Рынок акций растерял почти весь рост с начала года, обеспечив лишь 3-4% полной доходности. Актуальный консенсус банков/брокеров по акциям из индекса Мосбиржи (на 18 июня) к предыдущей майской версии изменился несильно, лишь отдельные участники скорректировали свои оценки после новостей о росте налога на прибыль (-6-6.5% к оценке при прочих равных). Средний/медианный прогноз по бумагам обещает 22% роста индекса на горизонте года без 6-8% дивидендной доходности. Полные 28-30% выглядят лучше майских ~20% и способны конкурировать с ожидаемой доходностей от бондов на этом же горизонте. Драматического пересмотра вниз прогнозов по ВВП/прибылям не происходит, опасения роста ставки ЦБ сопровождались повышением премии за риск акций с пониженных уровней мая ближе к историческим средним. Поэтому на акции на текущих уровнях смотрю умеренно-позитивно, сейчас важна селекция компаний в портфеле

​​Сегодня в 🕕 18:00 в Pro Markets - ACI Russia обсуждаем (дождались🔥) тему «Последствия прошедших санкций» 👨🏻‍🎓 с Алексеем Масловым, Сергеем Жаровым, Владимиром Яровым и Александром Исаковым.
👨🏻‍💻 Модератор: Евгений Егоров

Все интересующие и наболевшие вопросы пишите в комментариях здесь 👇🏻 👇🏻👇🏻

Онлайн доступен в
📍Телеграм
📍Clubhouse

📬 Ваши предложения по темам будущих эфиров пишите нам на +7(926)143-59-23 (WhatsApp/Telegram) или acirussia@gmail.com

"Сбер" с 21 июня завершает прием заявок по льготной ипотеке под 8% и приостанавливает выдачу по IT-ипотеке, сообщили в банке

«Бэнк оф Чайна» изолируется от санкций в РФ
https://www.kommersant.ru/doc/6788859

К пятничному тезису о рисках для юаня как базовой валюты внешней торговли и ориентира для валютного рынка

🚀 Инфляция идёт прямо к от цели

📌 Долгожданная недельная инфляция ускорилась с 0.17% до 0.22% н/н, годовая ~8.55%

📌 Из 0.58% с начала июня ~0.29% пришлось на волатильные/регулируемые истории - здесь смотрю на плодоовощи, бензин, новые авто, ЖКХ, общ. транспорт и туристические компоненты (всего ~30% корзины)

📌 Но в этот раз подтянулись выше и прочие, вкл. многие проды и ряд непродов, снова подросла медиана, небольшое "утешение" лишь в замедлении нескольких нерегулируемых бытовых услуг

📌 Если экстраполировать цифры за 24 дня на месяц, то получим ~0.73% м/м (на картинке) при июньской норме 0.28% м/м, причем в июне видим усиление именно "устойчивых" компонент в отличие от мая, когда они вели себя вполне приемлемо.

🔮 Суммарно цифры с июньского заседания явно проинфляционны, поэтому если бы ЦБ решал по ставке в пятницу, то, думаю, мы получили бы 18% ставку. Но до июльского заседания ещё будут данные. Поэтому продолжаем наблюдать.

Надежда у "оптимистов" умирает последней...🫣

💸 ЦБ снизит объем "зеркалируемых" продаж

Итак, во 2 полугодии ЦБ снизит объем нетто-продаж валюты под зеркалирование прошлых расходов и инвестиций из ФНБ с 11.8 до 8.4 млрд руб./день. Общая величина операций будет определяться суммой этих -8.4 млрд. руб./день и расчетных операций Минфина, объем которых анонсируется на третий рабочий день каждого месяца.

При прочих равных, сокращение нетто-продаж ЦБ означало бы ослабление рубля на ~1.5-2 руб./USD, но при текущих вводных многие другие переменные в "рублёвом" уравнении (импорт, отток капитала) могут сильно меняться.

Поэтому, скорее, воспринимал бы эту новость как ещё один фактор (помимо меньших продаж экспортёрами) против чрезмерного роста рубля, ожидаемый диапазон 80-90/USD на лето сохраняю.

UPD: С учётом вопросов, которые мне задали, добавлю: нет, новость не связана с укреплением рубля сегодня. Скоро начало 2 полугодия, на следующей неделе Минфин объявит объем своих операций, ЦБ просто делает правильную/своевременную коммуникацию. Если бы сегодня рубль сильно падал, новость была бы такой же.

Банк России в июле может повысить прогноз по инфляции на 2024 год и, возможно, по средней ключевой ставке.

"С учетом факта - у нас факт (инфляция - ИФ) идет выше прогноза, соответственно, он (прогноз - ИФ) будет пересмотрен. Я думаю, что по инфляции и, возможно, по ставке. Судя по фактическим данным, она (инфляция - ИФ) идет выше, чем прогноз", - сообщила советник председателя Банка России Ксения Юдаева журналистам в рамках Летней макроэкономической школы.

Отвечая на вопрос, когда годовая инфляция в РФ может достичь пика, она сказала: "Давайте дождемся нового прогноза и обсудим".

Оценить, начал ли реализовываться альтернативный сценарий с повышением ставки ЦБ, можно будет к следующему заседанию совета директоров по ставке 26 июля, отметила Юдаева. Это заседание будет опорным, то есть пресс-релиз будет сопровождаться публикацией среднесрочного прогноза. Резюме обсуждения ставки и комментарий к прогнозу будут размещены 7 августа.

Средняя ключевая ставка на 2024 год, согласно апрельскому прогнозу ЦБ, составляет 15-16%, на 2025 год - 10-12%, на 2026 год - 6-7% (этот диапазон ранее оценивался как нейтральный).

ЦБ ранее заявил, что может существенно повысить ключевую ставку в июле, если убедится в реализации альтернативного сценария. Ранее председатель Банка России Эльвира Набиуллина пояснила, что существенным является повышение ставки более чем на 1 процентный пункт (п.п.).

@ifax_go

👛 Продажи валюты снизятся

Итак, регулярные операции (покупки) Минфина в июле +123.8 млрд руб. (мой прогноз в консенсус Reuters +130 млрд руб.) или +5.4 млрд руб/день.

ЦБ продаёт валюту на 8.4 млрд руб./день, поэтому нетто-продажи юаней составят 3 млрд руб/день vs 8.1 млрд руб/день в июне и 4.7 млрд руб/день с начала июля.

Поддержка для рубля в июле будет ниже, но она сохранится. Курс стабилизировался в диапазоне 85-90/USD и причин для выхода из него пока не вижу.

ЦБ на заседании совета директоров (запланировано на 26 июля), скорее всего, будет рассматривать варианты повышения ключевой ставки на 1-2 п.п., сообщил замглавы регулятора Алексей Заботкин.

🚀 Вчерашняя макро-статистика за май и доступные цифры за июнь не оставляют шансов для оптимистов (как я), ЦБ вынужден реагировать, даже если майско-июньский-июльский рост инфляции (во многом на волатильных факторах) сменится нормализацией...детали чуть позже

🌡️ CBR heatmap

Вчера ЦБ окончательно снял интригу по ставке на июльском заседании: утром на Форуме Банка России зампред Алексей Заботкин отметил возросшие аргументы в пользу её повышения до 17-18%, а Эльвира Набиуллина прямо заявила об отклонении от базового сценария и реализации части инфляционных рисков, поэтому 26 июля будут обсуждать лишь масштаб повышения ставки.

В резюме июньского решения ЦБ он явно говорил "не знаю", но теперь, видимо, (почти) определился.

В каком-то из прошлых комментов обещал поделиться макро-скриннером, который я собрал для оценки общей картины и действий ЦБ. Полагаю, самое время это сделать - подвести итоги и обновить прогнозы...

📊 Все основные ценовые, экономические и финансовые показатели сгруппированы по группам. Для внимательно-следящих за макро-картиной все показатели знакомы, остальные же масштаб инфляционных рисков могут оценить по цвету «тепловой карты», которая учитывает величину каждой переменной с 2014 года, когда ЦБ перешёл к инфляционному таргетированию. На картинках ниже указаны данные с начала 2023.

🌡️ CBR heatmap: инфляция и инфл. ожидания

🌡️ CBR heatmap: экономика и рынок труда

🌡️ CBR heatmap: кредиты/депозиты и % ставки

🌡️ CBR heatmap: реальные % ставки/жесткость ДКУ

🔍 Риски и надежды: резюме

🔴 Начнём с «раздражителей»:

📌 Инфляция составила ~4% за 1П24, и после тарифов в июле будет 5-5.1% при годовом прогнозе ЦБ в 4.3-4.8%, который он теперь «существенно» повысит.

📌 К июню инфляционный импульс (сез-скорр. инфляция за 3-мес в годовом выражении, 3м с.к.г) вернулся к 8-9% с 5.5% в 1К24.

📌 ВВП к маю по данным МинЭка растёт темпом ~4.5-5% г/г vs прогнозных 2.5-3.5% у ЦБ.

📌 Цифры Сбериндекса указывают на бОльший рост потребления в июне, чем в мае. Растут инфляционные ожидания (ИО) населения и бизнеса.

📌 Под уже реализованными рисками (помимо данных) глава ЦБ, видимо, имела в виду санкции на Мосбиржу и усложнение расчётов за импорт.

🟢 🔴 Но есть и факторы, позволяющие смотреть в 2П24 с некоторым оптимизмом (надеждой):

📌 Рост инфляции вызван волатильными компонентами при стабильной медианной инфляции ~5.5-6% с.к.г, которая в прошлые инфляционные периоды всегда росла.

📌 Индекс PMI на минимуме за 1.5 года, а его ценовые компоненты на уровне 1П23, когда инфляция была ~4-5% с.к.г.

📌 Рост потребкредита во 2К24 во многом связан с отменой льготной ипотеки с 1 июля (хочется запрыгнуть в «последний вагон»).

📌 Рост депозитов в мае близок к рекордам некризисных периодов из-за растущих ставок, сохраняющих потенциал для повышения.

📌 Цифры с рынка труда перестали ухудшаться при замедлении роста удельных расходов на труд.

⚠️ Быстро работает лишь бюджетная политика, денежно-кредитной политике нужно 3-6 кварталов, а жесткой она стала лишь в конце 4К23-начале 1К24.