📊 Тест "раз"...

📌 Недельная инфляция с 30 июля по 5 августа остановилась благодаря традиционному сезонному "минусу" в волатильных позициях, вкл. плодоовощи, и торможению в остальных позициях. Медиана вернулась к 0.07%, немногочисленные частные услуги тоже замедлились. Я не чищу недельные цифры на сезонность, но, грубо, тут умеренное улучшение.

📌 Исходя из недельных цифр, июльская цифра получается ~1.08% м/м и годовая ~9.06% г/г. Но самое важное - что с базовой инфляцией, в которой нет ЖКХ, плодоовощей, топлива и большинства регулируемых услуг общественного транспорта, т.е. всего того, что сильно росло в июле/в последнее время?

📌 У нас нет всех цифр по ЖКХ, но:

• если взять их вес (8.3%) и максимально-возможный рост из прогноза Минэка (9.8% м/м), то базовая инфляция получается ~0.22-0.25%

• если же взять более консервативные оценки по жилищным услугам (почти все коммунальные видим в недельных цифрах, там 10%+ в июле), то базовая будет повыше ~0.4-0.45% vs 0.55% в июне и 0.64-0.89% в апреле-мае.

Есть технические вопросы, как правильно "сезонить" цифры в июле, я могу ошибаться в оценках других "небазовых" позициях, которые нужно убирать, но, грубо, июль показывает мне нормализацию устойчивой инфляции в районе 5-6% с.к.г.

В пятницу будут полные месячные цифры, посмотрим, пройдем ли тест "два"...

🎒 Ликбез: где он, ориентир по инфляции?

Вчерашнее резюме по ставке от ЦБ и недельная инфляция в кого-то вселила надежду (я среди них), кто-то остался скептичен.

Звучит и тезис: «В августе-сентябре инфляция всегда низкая, поэтому до осени оценить реальную картину сложно». Опыт 1П24 подтверждает, что ценовая картина может, действительно, резко меняться.

Но конкретные инфляционные ориентиры на ближайшие месяцы (и дальше) всё-таки есть!

🔍 С чем же тогда сравнивать публикуемую инфляцию?

📌 В динамике цен есть сезонность: в какие-то месяцы те или иные товары/услуги дорожают или дешевеют сильнее, чем в другие месяцы. Поэтому ЦБ и мы аналитики на основе месячных данных считаем сезонно-скорректированный рост цен (с.к.). Цифру за месяц или другой период (обычно 3 или 6-мес) приводят в годовое выражение, чтобы понять, каков инфляционный импульс. Если цифры близки к 4% - всё хорошо. Именно на эти цифры ориентируется ЦБ, принимая решения по ставке.

📌 Но сезонная корректировка требует знаний и навыка, а результаты у разных аналитиков могут различаться. Поэтому неспециалисты могут сравнивать публикуемые инфляционные цифры с траекторией, которая соответствует целевым 4% с учетом сезонных колебаний инфляции внутри года.

📌 ЦБ публикует эту траекторию в своих материалах (см. рисунок). Для августа нормальной инфляцией будет -0.12% м/м, для сентября +0.05%, для октября +0.36%, для ноября-декабря +0.51-0.54%.

📌 При этом нижняя граница прогноза ЦБ по инфляции на 2024 в 6.5% соответствует факту за 7 мес. (~5%) и целевой траектории до конца года. Верхняя граница прогноза 7% = факт + целевая траектория + 0.1% в месяц. Реальная траектория до конца 2025 может быть иной с прежним результатом, но её можно использовать как ориентир для понимания, улучшается ситуация с инфляцией или нет.

🔮 Что это значит?

Динамика инфляции относительно прогноза ЦБ и целевой 4% траектории в ближайшие месяцы будет определять риски дальнейшего повышения ставки с текущих 18% или, в случае стабилизации ситуации, создавать условия для начала смягчения монетарной политики. Нулевая инфляция с начала августа вселяет оптимизм, но пока не совсем соответствует целевой.

Рынок ОФЗ продолжает стремительное восстановление, воспринимая последнюю инфляционную статистику позитивно. Но говорить об этом с уверенностью пока рано.

⚖️ Инфляция и ВВП - смешанные чувства

Мои первые (поздние пятничные) наблюдения:

📌 Ожидаемый рост инфляции с 0.64% м/м до 1.14% - чуть выше 1.08% из недельных цифр и моих исходных 1.15-1.20%., за год рост с 8.58% до 9.13% г/г, но это, вероятно, пик.

📌 Основной вклад (0.68 п.п. из 1.14%) внесли тарифы ЖКХ, но рост +8.22% оказался чуть меньше максимально-возможных 9.8% из-за жилищных услуг, где не всё плановое повышение приходится на июль. Коммунальные услуги свою норму выполнили (+9.92% за месяц).

📌 Без ЖКХ и транспортных услуг (где также высока доля госрегулирования) рост цен в услугах замедлился до 0.37% с 1.24% в среднем за последние 6 мес.

📌 Инфляция в продах снизилась с 0.63% до 0.36%, в непродаха – ускорилась с 0.29% до 0.58%, но тут отличились топливо (+2.44% м/м) и табак (+0.65%), без которых повышение лишь с 0.15% до 0.28%.

📌 Базовая инфляция (искл. ЖКХ, плодоовощи, транспорт и топливо) замедлилась с 0.54% до 0.40%, совпав с моей верхней оценкой. Это минимум с апреля 2023 года, в 1П24 в среднем было 0.65% м/м.

‼️ Для ЦБ и нас наиболее интересны сез-скорр. оценки за месяц (с.к.):

📌 в продах моя цифра близка к июньской (~1% м/м)

📌 в непродах небольшой рост (с 0.4% до 0.58%)

📌 в услугах прямая оценка даёт ~2%, но здесь можно по-разному учитывать ЖКХ и ряд других компонент

📌 в услугах без ЖКХ и транспорта получилось замедление с 0.94% до 0.75% (мин.с августа 2023)

📌 напрямую собирая проды, непроды и услуги получим рост с 0.8% до 1.2%, но с услугами без ЖКХ/транспорта – небольшое замедление с 0.82% до 0.78%, т.е. годовая оценка у ЦБ, думаю, будет где-то ~10-11%

🏭 Рост ВВП во 2К24 4% - чуть ниже моей оценки 4.2-4.3%, ЦБ в прогнозе (середина диапазона) ждал 4.4% г/г.


🔮 Какие выводы?

Цифры по инфляции оказались ожидаемыми, мне они видятся, скорее, умеренно-позитивными из-за торможения в нерегулируемых услугах и до, и после устранения сезонности. Но неприятно видеть высокие уровни в продах и ускорение в непродах (без бензина/табака), возможно, видны уже эффекты от проблем с импортом. Более слабый ВВП – тоже неплохо, но здесь важнее соотношение динамики спроса и предложения, которое пока оценить сложно.

Позиция ЦБ после взгляда на июльские цифры вряд ли сильно изменится, надежды на дальнейшую стабилизацию они поддержать могут, но не более. Целевым уровнем инфляции в августе будет -0.12% м/м, с начала месяца пока 0%. К концу сентября ЦБ ждёт 7.8% г/г и с.к.г., у меня пока получается чуть выше 8% и 6.6-6.7% по году (ЦБ 6.5-7%).

Поэтому по-прежнему 18% видится мне как пик ставки, вопрос лишь в том, как долго она будет оставаться на этом уровне.

📚 Знатно "похудевший" отчёт по рынкам

Очередной обзор финрынков за июль заметно «похудел» в части детализации комментариев и данных в стат-приложении, видимо, из-за рисков санкций:

📌 Продажи валюты экспортерами в июле упали с $14.2 до $12 млрд., а среднедневной объем – с $747 млн до $523 млн, это минимум с сентября 2023, т.е. последнего месяца до Указа об обязательной репатриации/продаже валюты крупнейшими экспортерами. 35% всех продаж пришлось на четыре рабочих дня перед уплатой налогов (с 25 по 29 июля).

📌 ЦБ не раскрыл традиционные данные о валютной структуре экспорта/импорта, поэтому оперативно оценить соотношение обязательных продаж и экспорта/импорта невозможно. Правда, для крупнейших 29 экспортеров ЦБ дает цифры с лагом 2 месяца - в мае рост с 104% до 108%. В июне, несмотря на снижение норматива с 80% до 40%, продажи должны были оставаться повышенными из-за дивидендных выплат.

📌 Покупки валюты населением сократились с $1.1 до $0.4 млрд – это минимум с сентября 2023. Стабильность курса и последствия санкций, видимо, объясняют снижение интереса населения к валюте, также это подтверждает снижение пессимизма относительно рубля в июльском опросе населения.

📌 На вторичном рынке ОФЗ обороты упали с 22.2. до 14.6 млрд. руб. в день, продажи банков (-71.3 млрд руб.) абсорбировались покупками небанковских финансовых организаций/стратегиями ДУ (+51.9 млрд руб.) и физлицами (+18.6 млрд руб.). Последние остаются нетто-покупателями ОФЗ с февраля 2024, несмотря на резкие изменения настроений относительно ключевой ставки. Убытки физлиц не останавливают. Происходящее вновь напоминает конец 2023-начало 2024, когда real money и физлица двигали доходности ниже против всякой логики.

📌 Дополнительно ЦБ сообщил о негативной переоценке торговых портфелей (которые переоцениваются при изменении рыночных цен) ОФЗ и корп. облигаций на балансах банков с -241 млрд руб. в декабре 2023 до -727 млрд руб. к концу июля. Также банки держат часть облигаций в портфелях до погашения – нереализованный убыток по ним вырос с -380 млрд руб. до -663 млрд руб. Совокупный убыток облигационных портфелей, в т.ч. нереализованных, в 1П24 составил 42% от чистой прибыли банков. Это «цена» ужесточения политики ЦБ (которая привела к резкому росту доходностей и снижению цен) и важный фактор общей устойчивости банковской системы, хотя ЦБ больших проблем здесь не видит даже в стрессовом сценарии.

📌 На рынке акций в июле среднедневной оборот вырос на 1.7% при снижении доли физлиц до 67% с 70% в июне и почти 80% в начале года. Данные о структуре покупателей/продавцов ЦБ закрыл (видимо, из-за риска санкций), сказав лишь о нетто-покупках со стороны банков и физлиц.

🔮 Какие выводы и мысли?

Данные по валютному рынку поддерживают тезис об отсутствии значимых рисков выхода курса рубля из диапазона 85-90/USD в ближайшие месяцы. Основное влияние продолжит оказывать внешняя торговля. Снижение профицита к концу года может сместить курс к уровням 90+. Также допускяаю, что объемы продаж экспортеров далее будут ниже средних за 1П24, но останутся выше нормативов.

По ОФЗ мысли прежние – позиции во флоутерах остаются предпочтительными, без восстановления активности на аукционах (этого не произойдет без улучшения баланса макро-факторов) устойчивого роста на вторичном рынке вряд ли стоит ждать. Сегодняшняя инфляция серьезных поводов для оптимизма не даёт.

В акциях ожидаю сохранения волатильности и умеренно-негативной динамики из-за отсутствия идей и рисков со стороны внешних факторов и геополитики.

#ДКП
⚙️Денежно-кредитные условия в июле ужесточились

▪️ Номинальные ставки значимо выросли в большинстве сегментов финансового рынка. Влияние роста номинальных ставок на жесткость денежно-кредитных условий было частично компенсировано увеличением инфляционных ожиданий граждан и бизнеса.

▪️ Кредитная активность в июне в корпоративном сегменте оставалась высокой, в розничном — увеличилась за счет повышения спроса из-за предстоящего завершения программы безадресной льготной ипотеки.

▪️ Рост денежных агрегатов в июле, по оперативным данным, продолжил замедляться.

Подробнее — в комментарии «Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики» ➡️

🔍Есть ли в статье что-то новое по ставке?

Мой (субъективный) ответ после прочтения - нет!

Прекрасная образовательная и "обьяснятельная" статья для широкой публики с повторением тезиса о возможности дальнейшего повышения ставки, если инфляция не начнёт замедляться и/или реализуются новые риски.

Все сказанное звучало и по итогам последнего решения по ставке, и в недавно опубликованном резюме.

Но некоторым СМИ нужны "кликабельные" заголовки про дальнейшее повышение ставки - закон жанра 😁

📉 Импорт в июле ускорил снижение

🔍 Вчера ЦБ опубликовал оценку платежного баланса за 7 месяцев 2024:

📌 Профицит внешней торговли товарами/услугами составил $3.9 млрд – минимум с января. С июньских $38.5 млрд экспорт снизился до $35.8 млрд (+2.7% г/г vs +1.1% в июне), а импорт вырос с $30.7 млрд до $31.9 млрд (-1.4% vs -5.3% в июне).

📌 Это вкупе с ростом дефицита первичных/вторичных доходов (дивиденды, % выплаты, зарплаты и др.) с $2.7 млрд до $4.4 млрд сделало текущий счёт дефицитгым (-$0.5 млрд) впервые с августа 2020.

📌 Но это «бумажный» дефицит из-за учёта дивидендов в адрес нерезидентов (минус в текущем счёте), которые увеличивают обязательства перед нерезидентами (плюс в финансовом счёте) и потом зачисляются на счета типа «С», не влияя на рынок валюты.

📌 На это указывает рост внешних обязательств на $3 млрд. Иностранные активы выросли на $4.7 млрд, что обеспечило чистый отток капитала на $1.7 млрд. Это минимальный отток с июля 2023.

📌 "Чистые ошибки и пропуски" составили внушительные +$1.6 млрд – тут сидят выявленные несоответствия по различным статьям платёжного баланса и «серый» отток капитала. В последующие месяцы данные уточняются, поэтому не исключаю, что цифра текущего счета будет пересмотрена в плюс.

📊 Но многие компоненты имеют ярко-выраженную сезонность, поэтому об основных тенденциях в динамике в июле лучше судить по сезонно-скорректированным цифрам экспорта и импорта:

📌 Экспорт товаров/услуг снизился незначительно с $38.9 млрд до $38.1 млрд (+1.8% г/г vs +4% в июне)

📌 Импорт товаров/услуг снизился более заметно с $31.1 млрд до $29.3 млрд (-8.5% г/г vs -1.5% в июне) после некоторого оживления в мае-июне, причем падение из-за товаров, импорт услуг стабилен

📌 Торговый баланс подрос с $7.9млрд до $8.8 млрд, соответствуя среднему уровню за последние 11 месяцев

‼️ В рублях сез.-скорр. объем импорта ускорил снижение (-11.8% vs +3.1% в июне) из-за его сокращения в долларах и небольшого укрепления рубля, а относительно уровня февраля 2022 года импорт составил 85.3% vs 90.9% в июне и 90.6% в среднем за 1П24, что является максимальным снижением с февраля 2023 (см. картинку)

🔮 Какие мысли и выводы?

Июльское ухудшение профицита внешней торговли носит сезонный характер, а дефицит текущего счёта по своей сути «бумажный». Снижение экспорта обычно сказывалось на рынке через 2-3 месяца, но частично оно компенсируется операциями по бюджетному правилу. Нефть продолжает торговаться на неплохих уровнях, цены на газ растут, опасения глобальной рецессии (логично) отступают, поэтому тут рублю ничто серьезно не угрожает. На стороне импорта с учётом сезонности видим ухудшение динамики, указывая на влияние проблем с платежами. И в дальнейшем тенденции, думаю, сохранятся. Меньшая доступность импорта – это поддержка для рубля, но и инфляционный риск, за которым ЦБ будет следить.

Таким образом, июльские данные причин волноваться за курс рубля не дают. Резкое ослабление последнего с начала недели вызвано, вероятно, еще большей сегментацией рынка из-за июньских санкций и сокращения активности китайских банков, в результате чего появилось несколько мало-связанных друг с другом сегментов валютного рынка с разными курсами валют – биржевой рынок, межбанковский рынок (внутри него сегменты SDN и прочих банков) и оффшорный рынок.

Экспортёры и импортёры продолжат искать оптимальные модели взаимодействия с учетом проблем с платежами, в т.ч. во внешнем контуре. Но само по себе рублю это не угрожает до тех пор, пока торговый баланс и/или отток капитала сильно не ухудшатся. Продолжит помогать рублю и высокая ставка ЦБ.

По мере адаптации к новой реальности курс может стабилизироваться, поэтому пока прогнозы сохранения рубля в диапазоне 85-90/USD в 3К24 и 90-93/USD в 4К24 сохраняю. Но уровень курсовой волатильности останется повышенным.

Рубль уверенно восстанавливается

Да, картинка как индикатив, в разных сегментах рынка уровень курса разный, но нам важна относительная динамика

🪨 ЦБ добавит жёсткости?

Свои оценки инфляции ЦБ сопроводил тезисом:

«Для того, чтобы инфляция вновь начала снижаться, требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий (ДКУ)»

🔍 Что заставило его это сделать и что это значит?

📌 Сез.-скорр. инфляция за месяц выросла с 0.64% до 1.14% м/м с.к., что соответствует росту годового показателя с 9.3% до 16.1% с.к.г. Это почти совпало с моими 1.2%, напрямую «собранными" из продов (~1% м/м vs 1.14% у ЦБ), непродов (0.58% vs 0.66% у ЦБ) и услуг («чуть более 2%» vs 2.11% у ЦБ).

📌 Основной причиной такого роста инфляции стали тарифы ЖКХ, где ЦБ дал оценку в 4.67% с.к. или 73% с.к.г., назвав сез-скорр. ростом всё превышение сверх 4%. Это абсолютно логично при 4% цели - индексация тарифов почти на 10% к достижению 4% цели имеет очень далёкое отношение, - хотя его же методика требовала иного подхода. Без тарифов ЖКХ ЦБ оценил рост цен в 0.96% с.к. против 0.77% в июне.

📌 ЦБ отметил возросшую роль волатильных плодоовощей и нефтепродуктов, устойчивые показатели инфляции оценив вблизи июньских уровней:

• базовая инфляция замедлилась до минимума с июня 2023 (с 6.9% до 6% м/м с.к.г.)
• снизились показатели продовольствия без плодоовощей (с 7.8% до 7%) и услуг без ЖКХ (с 12.5% до 9.8%)
• медиана (по укрупненным позициям) снизилась с 6.2% до 6%
• базовая инфляция без туризма не изменилась (5.8%)

📌 Ускорение до 5.9% ЦБ заметил в ИПЦ без плодоовощей, топлива, ЖКУ, туризма и транспорта, а также до 6.5% в услугах без ЖКУ, туризма и транспорта.

Специально указал эти индикаторы из отчёта ЦБ после июльской критики зампреда ЦБ Алексея Заботкина об избирательном подходе аналитиков к оценке устойчивой инфляции

"...выкидываете всё плохое и получаете хорошее".

🔮 Что это значит и какие выводы?

⚠️ Первое – меры устойчивой инфляции показывают замедление после роста в апреле-мае, хотя здесь можно выбрать меру на свой вкус, чтобы показать улучшение или ухудшение.

⚠️ Второе – они остаются на повышенном уровне, соответствующем годовым 6-7%.

⚠️ Третье - ЦБ объясняет это превышением спроса над предложением, хотя явно отмечает растущую роль волатильных плодоовощей и бензина при небольшом улучшении в туризме.

Тарифы ЖКХ, плодоовощи и бензин – это главные драйверы инфляционных ожиданий (ИО), а они крайне важны для трактовки главного тезиса о необходимости ужесточения ДКУ.

‼️ Жесткость ДКУ – это разность % ставки и мер инфляции/ИО, если последние растут при неизменной ставке, то ДКУ смягчаются и наоборот. Можно смотреть и на неценовые условия банковского кредита, которые во 2К24 вновь стали ужесточаться. А здесь последний отчёт ЦБ об изменении (ужесточении) ДКУ.

Поэтому вероятность дальнейшего повышения ставки до конца года с текущих 18% будет зависеть от изменения инфляции/ИО в ближайшие месяцы – ровно то, о чём говорил г-н Заботкин в своей недавней статье. В этом смысле ЦБ сохраняет последовательность своей коммуникации, хотя кто-то сегодняшний тезис ЦБ в отчёте может воспринимать как ужесточение риторики.

💸 В любом случае, для рынка ОФЗ – это лишний повод оценить обоснованность снижения доходностей последних недель, мне оно кажется неоправданным и преждевременным. Для рынка акций – это повод не забывать о риске рецессии или стагфляции (со ставкой можно пережать, глядя в зеркало заднего вида), размышляя о перспективах 2025-26, поэтому возобновления устойчивого роста в акциях пока не жду. Лишь для рубля это позитив – высокая ставка российской валюте в это непростое время помогает.

Меньше возможностей для вывода денег физлицами = крепче рубль (при прочих равных условиях)

🔍 Ключевая ставка 20%+? Возможно!

Вчерашняя фраза ЦБ о необходимости дополнительного ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ) для замедления инфляции многих оставила с вопросом:

«Почему сейчас и так неожиданно?».

Самые простые (ленивые) комментарии – ЦБ среагировал на свою оценку сезонно-скорректированной инфляции 16% в годовом выражении. Чуть более продвинутые – базовая инфляция стабильна ~6-7% за год, но ЦБ хочет её снижения, поэтому нужно «пожёстче».

📢 Предлагаю альтернативное и немного провокационное объяснение – политика ЦБ в июне-июле «де-юре» ужесточалась, но «де-факто» смягчалась в отдельных, но важных сегментах рынка.