Башнефть: повторения рекорда 2023-го ожидать не стоит
Это крупная региональная вертикально-интегрированная нефтегазовая компания, которая является дочерним предприятием Роснефти. Она занимается добычей и переработкой нефти и газа, продает нефтепродукты и продукты нефтехимии, а также управляет сетью АЗС. Ключевые активы компании расположены в Республике Башкортостан.

На большинстве месторождений компании пик по объемам добычи уже пройден. Более того, объемы добычи в последние годы снижаются из-за ограничений ОПЕК+ (Роснефть соблюдает ограничения в том числе за счет Башнефти). Давать прогнозы относительно будущих объемов добычи сложно.

⬆С одной стороны, смягчение ограничений ОПЕК+ и их возможное снятие в 2026 году позволит Башнефти увеличить объемы добычи.

⬇С другой — наращивание добычи на флагманском проекте Роснефти (Восток Ойл) может привести к снижению добычи на месторождениях именно Башнефти.

Поэтому мы не ждем существенного роста объемов добычи у Башнефти и прогнозируем их на уровне 19 млн тонн в год.

Примечательно, что почти 90% нефти, которую добывает Башнефть, компания направляет на переработку. Это самый высокий процент среди отечественных нефтяников. По доле высокомаржинальных светлых нефтепродуктов в выходе Башнефть обходит свою материнскую компанию: около 70% против 59% у Роснефти. Однако уступает таким мейджорам, как Лукойл (73%) и Татнефть (85%).

❓Что с финансами

⬆️В 2023 году Башнефть заработала рекордные выручку и чистую прибыль благодаря росту цен на нефть, ослаблению рубля, сохранению высоких крэк-спредов на основные нефтепродукты, а также высокой доле нефти, направляемой на переработку.

⬇А вот результаты первого полугодия 2024-го не впечатляют. Выручка выросла на 36% г/г в связи с благоприятными условиями на рынке, но операционная прибыль практически не изменилась. Это может быть связано с ростом налоговой нагрузки и увеличением стоимости закупки сырья, которое компания не смогла полностью перенести в цены на конечные нефтепродукты. Чистая прибыль и вовсе снизилась более чем на 30% г/г из-за роста прочих расходов, которые компания не раскрывает (это могут быть как убытки по курсовым разницам, так и различные списания).

❓Что с акциями

Акционерный капитал Башнефти состоит из двух типов акций: обыкновенных (148 млн) и привилегированных (30 млн). Большая часть бумаг принадлежит Роснефти (обыкновенных) и Республике Башкортостан (обыкновенных и префов).

✔ При этом доля префов в свободном обращении существенно выше, чем у обыкновенных акций: 50,6% против всего 0,8%. Это делает префы более ликвидными.

✔ Более того, Республика Башкортостан получает доход от компании через префы, что обеспечивает стабильные дивиденды именно по этому типу бумаг (при наличии чистой прибыли за отчетный период).

✔ К тому же префы стоят почти вдвое дешевле обыкновенных акций.

В связи с этим зачастую инвесторов интересуют именно префы Башнефти. Мы солидарны с инвесторами и находим обыкновенные акции Башнефти непривлекательными для инвестиций.

❓Что с дивидендами

Дивидендная политика компании предполагает равные условия для выплат по обыкновенным акциям и префам: выплаты в размере не менее 25% от чистой прибыли по МСФО при условии, что долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) не выше 2х. Это одна из самых консервативных див. политик в нефтегазовом секторе.

По итогам 2023 года компания выплатила рекордные 250 руб/акция в связи с высокими финансовыми результатами. Однако результаты первого полугодия 2024-го оказались куда хуже. Поэтому мы ожидаем, что дивиденды за 2024 год, скорее всего, не превысят 155 руб/акция и принесут инвесторам одну из самых низких див. доходностей в секторе.

Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций

#россия #малаясредняякапитализация #профайл

Ozon продолжает расти и повышать эффективность бизнеса
Онлайн-ритейлер опубликовал результаты за третий квартал 2024 года.

✔ Темпы роста товарооборота (GMV) замедляются. По итогам третьего квартала рост GMV замедлился до 59% г/г с 70% г/г во втором квартале в связи с высокой базой прошлого года. Такое замедление совпало с нашими ожиданиями. По итогам года менеджмент прогнозирует рост показателя на 60—70% г/г — это немного ниже предыдущего прогноза (+70% г/г) из-за проблем с расчетами с китайскими поставщиками во втором квартале. Мы ожидаем, что в четвертом квартале компания покажет рост GMV на уровне третьего квартала, а по итогам года товарооборот увеличится на 66% г/г.

📈 Скорректированная EBITDA бьет рекорды. В третьем квартале она достигла аж 13 млрд рублей, что выше наших и рыночных ожиданий. Такой рост показателя преимущественно связан с улучшением валовой прибыли. Отметим, что плюс по скорр. EBITDA показал не только финтех-сегмент (рост в 2,6 раза г/г), но и в основной бизнес — электронная коммерция (4,4 млрд руб. против убытков годом ранее). Это говорит о постепенной реализации эффекта масштаба и улучшении эффективности бизнеса при сохранении сильных темпов роста. Отметим, что в сегмент электронной коммерции входит высокомаржинальный рекламный бизнес, который пользуется большим спросом. Так, рекламная выручка по итогам третьего квартала подскочила на 82% г/г и составила 4,9% от GMV. Такая динамика рекламного бизнеса оказывает позитивное влияние на рентабельность всей компании.

💼 Чистые убытки сокращаются. В третьем квартале они составили всего 700 млн рублей (на 97% меньше, чем годом ранее). Этому способствовало не только улучшение экономики бизнеса, но и страховая выплата (6,4 млрд руб.) за пожар на фулфилмент-центре ритейлера в прошлом году. К тому же компания провела переоценку производных финансовых инструментов на 5,7 млрд руб., что привело к уменьшению чистых финансовых расходов.

🏅 Долговая нагрузка не вызывает беспокойств. У компании есть 64 млрд руб. от бизнеса электронной коммерции. Эти средства Ozon размещает на депозитах по привлекательной ставке. Поэтому эффективная стоимость привлечения средств намного ниже ключевой ставки. В целом чистый долг компании достигает 42 млрд руб. Большая часть погашений приходится на 2025 и 2026 года. Более того, Ozon не планирует наращивать долговой портфель, несмотря на планируемые масштабные инвестиции в развитие логистической инфраструктуры. В связи с этим нет рисков для финансовой устойчивости компании в условиях высоких процентных ставок.

💡 Сейчас бумаги Ozon торгуются с форвардным мультипликатором EV/GMV (включает прогноз на весь 2024 год) на уровне 0,2x. Такой уровень нам кажется низким с учетом стремительного роста компании и существенного улучшения экономики бизнеса. Мы сохраняем позитивный взгляд на расписки Ozon, однако вынуждены снизить таргет до 5 000 руб/бумага из-за роста ставки дисконтирования в условиях высоких ставок в стране.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

ГК Самолет: падают теперь и облигации
Акции и облигации ГК Самолет падают на фоне новостей о том, что один из ключевых акционеров девелопера планирует продать свой пакет акций (31,6% в компании). Это не первая новость о возможных значительных изменениях в капитале компании за последнее время. Ранее была информация о том, что предприниматель Год Нисанов собирается продать 10% в ГК Самолет через структуры группы «Киевская площадь».
Данные новости создают негативный фон вокруг девелопера, указывая на неуверенность основных акционеров в перспективах роста бизнеса.

❓Стоит ли продавать бумаги девелопера

Чтобы ответить на этот вопрос, проанализируем компанию с фундаментальной точки зрения. В первом полугодии 2024-го основные финансовые показатели в большинстве своем показали мощный рост в преддверии окончания ряда льготных ипотечных программ: выручка +69% г/г, EBITDA +62% (рентабельность на высоком уровне 34,4%). При этом чистая прибыль все же рухнула на 49% из-за взрывного роста процентных расходов на фоне высоких ставок в экономике.

❗Отметим, что для инвесторов в облигации компании куда более важной является динамика EBITDA, ведь именно из нее компания берет средства на обслуживание долга.

Долговая нагрузка девелопера (чистый долг/скорр. EBITDA) осталась на повышенном уровне (5,5х), что в целом характерно для строительного сектора. Однако с учетом денежных средств на счетах эскроу она снижается до умеренного уровня: скорр. чистый долг/скорр. EBITDA = 2,2х.

Бизнес девелопера действительно сильно зависит от процентных ставок в стране. Так, часть финансирования компания взяла под плавающую ставку. Помимо облигаций, выпущенных летом на 20 млрд руб., плавающая ставка есть в базе договоров проектного финансирования (ПФ), объем которого по договорам строительства составляет почти 403 млрд руб. Несмотря на столь внушительный размер, процентные расходы по ПФ во многом зависят от средств на счетах эскроу, которые сейчас превышают 364 млрд руб. На объем ПФ, покрываемый этими средствами, применяется льготная ставка, что сильно снижает процентную нагрузку для девелопера. Это позволяло ГК Самолет поддерживать коэффициент покрытия процентных расходов на приемлемом уровне. Также процентную нагрузку снижает и особенность уплаты процентов по ПФ: проценты начисляются в период действия договора, однако выплачиваются лишь в конце его срока.

❗Поэтому в случае ГК Самолет оценку коэффициента покрытия процентных расходов будет корректно производить именно по уплаченным процентам, а не по начисленным. Сейчас данный коэффициент (скорр. EBITDA/процент. платежи) находится на приемлемом уровне 4,8х.

Операционные результаты за третий квартал отразили эффект окончания льготной ипотеки. Объем продаж новых квадратных метров рухнул на 45% г/г, в денежном выражении — на 37% г/г (из-за роста цен на кв. м на 13% г/г). При этом показатель выручки является более инертным по сравнению с продажами, поэтому мы не ожидаем столь значительного снижения финансовых результатов во втором полугодии 2024-го. Очевидно, что дальнейшие перспективы компании будут напрямую зависеть от риторики Банка России относительно дальнейшей денежно-кредитной политики и длительности удержания ставок на высоком уровне.

Учитывая все вышесказанное, мы видим больший негатив для акций ГК Самолет, а вот распродажу облигаций девелопера находим избыточной, так как позитивно оцениваем метрики его кредитного качества.

💡В текущих условиях рекомендуем обращать внимание только на короткие выпуски ГК Самолет, такие как выпуск 11 и выпуск 12, а также на флоатер БО-П14.

💡На акции ГК Самолет мы по-прежнему смотрим нейтрально из-за давления высоких процентных расходов на будущие финансовые результаты девелопера и ограниченного спроса на рынке недвижимости после отмены льготной ипотеки. Акции могут показать опережающий рост, когда рынок будет уверен в переходе Банка России к смягчению монетарной политики.

Сергей Колбанов, аналитик Т-Инвестиций

#россия #облигации

Positive Technologies: много неопределенности
IT-компания опубликовала результаты за 9 месяцев 2024 года. Объем отгрузок вырос всего на 2% г/г (до 9,1 млрд руб). Напомним, что бизнес компании подвержен сильной сезонности. Поэтому 70—75% всех отгрузок традиционно приходится на четвертый квартал, а вот расходы более равномерно распределены по году, из-за чего результаты, публикуемые в течение года, не очень репрезентативны. И все же есть моменты, которые мы хотели бы подсветить.

✔️ Запуск новых продуктов смещается. В первой половине года компания планировала запустить массовые продажи межсетевого экрана нового поколения PT NGFW, которые должны были принести около 10 млрд руб. в этом году. Однако запуск сместили на полгода, из-за чего компания может заработать только около 2—3 млрд руб. в этом году, большая же часть продаж придется на 2025-й. Это стало одной из причин скромного роста отгрузок.

✔️ Сложная рыночная конъюнктура. Немногие клиенты компании готовы привлекать финансирование в нынешних условиях высоких процентных ставок, что также сказывается на росте отгрузок компании. Менеджмент уже снизил прогноз по отгрузкам на конец года до 30—36 млрд руб. (с 40—50 млрд руб., объявленных в начале 2024-го). Прогноз по отгрузкам на уровне 70—100 млрд руб. в 2025 году пока не пересматривался. Но мы полагаем, что и он может быть снижен, ведь пока Банк России не дает намеков на скорое смягчение своей политики.

✔️ Инвестиции давят на рентабельность. За отчетный период компания направила на разработку новых и уже существующих продуктов 6,5 млрд руб. (+74% г/г), а в целом может потратить на эти цели 9 млрд руб. в нынешнем году (почти вдвое больше, чем год назад). Более того, Positive Technologies значительно расширила штат (+36% с начала года) и сделала это в жестких условиях на рынке труда. Все это негативно сказывается на рентабельности компании. Так, скорр. EBITDA за 9 месяцев 2024-го оказалась в минусе на 9,5 млрд руб. — это более чем в семь раз выше, чем год назад.

✔️ В долгосрочной перспективе возможно существенное размытие доли акционеров. Это связано с программой мотивации для сотрудников. Она предполагает дополнительную эмиссию 15% акций на каждые 100% роста рыночной капитализации компании, при этом акции распределяются между сотрудниками, которые внесли вклад в повышение стоимости бизнеса. Компания уже одобрила первый допвыпуск 7,9% акций. Цена размещения составит 2 653 руб/акция, что выше текущих котировок. В целом концепция вознаграждения сотрудников акциями распространена в IT-компаниях. К тому же текущий объем допэмиссии куда скромнее изначально запланированного (планировался допвыпуск 25% акций). Однако в долгосрочной перспективе такая программа может негативно сказаться стоимости акций.

Учитывая все вышесказанное, мы с осторожностью смотрим на акции Positive Technologies, которые сейчас торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDAC (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 9х. Сохраняем рекомендацию «держать» и пересматриваем таргет до 2 650 руб/акцию. При этом отметим, что долгосрочные перспективы и рыночный потенциал компании мы оцениваем позитивно. Выход на отечественный рынок NGFW, который оценивается в 100 млрд руб., открывает большие возможности перед компанией. Также не стоит забывать, что Positive Technologies развивает бизнес и за рубежом, что решает проблему ограниченности российского рынка, который в среднесрочной перспективе может прийти к насыщению. Поэтому мы продолжаем следить за компанией и ждем более репрезентативных результатов за четвертый квартал, а также старта массовых продаж NGFV, намеченных на 20 ноября.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия