Девелоперы: как оценивать в текущих условиях?
Показатели выручки, EBITDA и прибыли в отчетности МСФО мало о чем говорят - это результат прошлого за ~2 года из-за признания выручки и расходов "в течение времени".
Кроме того 30-50% EBITDA застройщиков за 2024 год формировалось за счет экономии на эскроу. Она добавляется одновременно в выручку, EBITDA и финансовые расходы, но не влияет на чистую прибыль. При этом прибыль может завышаться на капитализированные процентные расходы.
Нужно корректировать выручку и EBITDA на экономию процентов по эскроу для исключения двойного счета. Особенно если использовать долговые метрики через чистый долг за вычетом остатков на эскроу (Net Debt).
Для оценки долговой нагрузки можно использовать Net Debt / EBITDA и покрытие ПФ остатками на эскроу, но также с нюансами. В МСФО есть две оценки стоимости долга: балансовая оценка существенно меньше номинальной при высоких ставках. Компании дисконтируют до рыночной стоимости долг по проектному финансированию (PF) и другим кредитам с пониженными ставками. Сейчас разница от 8% у ПИКа (549 и 594) до 18% у Эталона (103 и 121) и 26% у ЛСР (118 и 148 млрд).
Самолет не показывает в отчетности номинальные суммы долга. У компании низкое покрытием эскроу 0,65 по балансу (324/500) и потенциально <0,6 по номиналу. Возможно за счет бриджей на покупку МИЦ (45 млрд) и земельного банка (63 млрд).
В среднем по РФ покрытие эскроу опустилось за год с >0,9 до ~0,74 по номиналу из данных ЦБ. У ПИК покрытие 0,67 (389/594, при NetPF 160 = PF 594 - Escrow 389), но компенсируется остатками денег на балансе (отрицательный чистый корпоративный долг -133). У Эталона и ЛСР покрытие эскроу ~1 (NetPF ~0), но есть относительно высокий корпоративный долг 93 и 69 млрд.
Высокое отношение Net Debt / EBITDA у Самолета 4,7 и Эталона 3,7 означает, что прибыль уходит в минус при ставках 20% и выше. Поэтому акции выглядели слабее других. Но также акции выиграют больше от снижения ставок.
Как считать рассрочки? Самолет пошел творческим путем и посчитал чистый долг за вычетом дебиторки по проданному в рассрочку. Эти суммы сложно проверить, они не выделены в МСФО - покупатели когда-то внесут их на эскроу. Обратным счетом у Самолета добавилось 85 млрд рассрочек к 324 на эскроу.
Если бы Эталон также считал рассрочки, то получил чистый долг меньше 0. В оценке проектов компании можно найти будущие платежи по проданным кв.м на 84 млрд (часть из них по готовому жилью) при остатке на эскроу 112 млрд. Рассрочки поступают постепенно на эскроу - это снижает риски при длительном периоде низкого объема продаж, но не облегчает долговую нагрузку в моменте.
Всего по рынку выдано рассрочек более чем на 1 трлн, если считать как разницу между проданному по эскроу в проектных декларациях и остатками на эскроу (6,5 трлн). Год назад разница была в разы меньше. Основная доля рассрочек приходится на Москву.
💡Для оценки акций лучше подойдет отношение стоимости компании (EV = Капитализация + Net Debt) к дисконтированной оценке доходов от портфеля проектов Portfolio*. Эталон и ЛСР (0,3) стоят в ~3 раза дешевле независимой оценки своего портфеля. Самолет (0,54) и ПИК (0,44) - примерно в 2 раза.
При снижении ставок рыночная оценка компании и портфеля должны сближаться. А оценка портфеля может вырасти за счет снижения ставок дисконтирования.
У компаний с высоким долгом Самолета и Эталона потенциал акций существенно выше. С одним НО! Если компании не будут распродавать земельный банк по сниженным ценам, не съедят всю прибыль капитализированными процентами и смогут обслуживать существующие долги.
* Оценка портфеля проектов Portfolio на 01.01.2025 есть у ЛСР 490 млрд и Эталона 281 млрд руб. За год оценка почти не изменилась - рост цен компенсировал рост ставок дисконтирования. Самолет озвучил предварительную оценку 680 млрд (848 млрд год назад) с завышенной ставкой дисконта 25%. Для ПИК использована оценка 2001 года с коэффициентом 1,4 (рост цен в 1,5-2 раза при снижении объемов и увеличении ставок) = 965 млрд руб.
@truevalue
Показатели выручки, EBITDA и прибыли в отчетности МСФО мало о чем говорят - это результат прошлого за ~2 года из-за признания выручки и расходов "в течение времени".
Кроме того 30-50% EBITDA застройщиков за 2024 год формировалось за счет экономии на эскроу. Она добавляется одновременно в выручку, EBITDA и финансовые расходы, но не влияет на чистую прибыль. При этом прибыль может завышаться на капитализированные процентные расходы.
Нужно корректировать выручку и EBITDA на экономию процентов по эскроу для исключения двойного счета. Особенно если использовать долговые метрики через чистый долг за вычетом остатков на эскроу (Net Debt).
Для оценки долговой нагрузки можно использовать Net Debt / EBITDA и покрытие ПФ остатками на эскроу, но также с нюансами. В МСФО есть две оценки стоимости долга: балансовая оценка существенно меньше номинальной при высоких ставках. Компании дисконтируют до рыночной стоимости долг по проектному финансированию (PF) и другим кредитам с пониженными ставками. Сейчас разница от 8% у ПИКа (549 и 594) до 18% у Эталона (103 и 121) и 26% у ЛСР (118 и 148 млрд).
Самолет не показывает в отчетности номинальные суммы долга. У компании низкое покрытием эскроу 0,65 по балансу (324/500) и потенциально <0,6 по номиналу. Возможно за счет бриджей на покупку МИЦ (45 млрд) и земельного банка (63 млрд).
В среднем по РФ покрытие эскроу опустилось за год с >0,9 до ~0,74 по номиналу из данных ЦБ. У ПИК покрытие 0,67 (389/594, при NetPF 160 = PF 594 - Escrow 389), но компенсируется остатками денег на балансе (отрицательный чистый корпоративный долг -133). У Эталона и ЛСР покрытие эскроу ~1 (NetPF ~0), но есть относительно высокий корпоративный долг 93 и 69 млрд.
Высокое отношение Net Debt / EBITDA у Самолета 4,7 и Эталона 3,7 означает, что прибыль уходит в минус при ставках 20% и выше. Поэтому акции выглядели слабее других. Но также акции выиграют больше от снижения ставок.
Как считать рассрочки? Самолет пошел творческим путем и посчитал чистый долг за вычетом дебиторки по проданному в рассрочку. Эти суммы сложно проверить, они не выделены в МСФО - покупатели когда-то внесут их на эскроу. Обратным счетом у Самолета добавилось 85 млрд рассрочек к 324 на эскроу.
Если бы Эталон также считал рассрочки, то получил чистый долг меньше 0. В оценке проектов компании можно найти будущие платежи по проданным кв.м на 84 млрд (часть из них по готовому жилью) при остатке на эскроу 112 млрд. Рассрочки поступают постепенно на эскроу - это снижает риски при длительном периоде низкого объема продаж, но не облегчает долговую нагрузку в моменте.
Всего по рынку выдано рассрочек более чем на 1 трлн, если считать как разницу между проданному по эскроу в проектных декларациях и остатками на эскроу (6,5 трлн). Год назад разница была в разы меньше. Основная доля рассрочек приходится на Москву.
💡Для оценки акций лучше подойдет отношение стоимости компании (EV = Капитализация + Net Debt) к дисконтированной оценке доходов от портфеля проектов Portfolio*. Эталон и ЛСР (0,3) стоят в ~3 раза дешевле независимой оценки своего портфеля. Самолет (0,54) и ПИК (0,44) - примерно в 2 раза.
При снижении ставок рыночная оценка компании и портфеля должны сближаться. А оценка портфеля может вырасти за счет снижения ставок дисконтирования.
У компаний с высоким долгом Самолета и Эталона потенциал акций существенно выше. С одним НО! Если компании не будут распродавать земельный банк по сниженным ценам, не съедят всю прибыль капитализированными процентами и смогут обслуживать существующие долги.
* Оценка портфеля проектов Portfolio на 01.01.2025 есть у ЛСР 490 млрд и Эталона 281 млрд руб. За год оценка почти не изменилась - рост цен компенсировал рост ставок дисконтирования. Самолет озвучил предварительную оценку 680 млрд (848 млрд год назад) с завышенной ставкой дисконта 25%. Для ПИК использована оценка 2001 года с коэффициентом 1,4 (рост цен в 1,5-2 раза при снижении объемов и увеличении ставок) = 965 млрд руб.
@truevalue
👍67
Доказательство проинфляционности высокой ключевой ставки неожиданно нашлось на слайдах с Финансового конгресса Банка России.
Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.
Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.
💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.
Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.
Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:
💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.
Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.
Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.
Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.
Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.
#сми
PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.
@truevalue
Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.
Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.
💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.
Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.
Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:
💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.
Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.
Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.
Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.
Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.
#сми
PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.
@truevalue
👍67👎10
Акции ВТБ: фантастический сценарий или что нужно, чтобы я поверил в инвестидею.
Обыкновенные акции ВТБ в этом году одни из лучших на рынке - рост в 1,5 раза до 94 руб. с минимумов в декабре. Всё благодаря выплате внушительных дивидендов 276 млрд руб. - 25,58 руб. на обыкновенную акцию (ао) или 25% чистой прибыли, и ещё 25% прибыли будет выплачено на префы (ап) в пользу государства.
Префов сейчас 66% в уставном капитале, но получают они относительно меньше дивидендов из принципа равной доходности ао и ап. В этом году получилось так, что и принцип соблюден (26,5% от цены на ао и 26,5% от номинала на ап всех типов), и одинаковая сумма распределена на ао и ап. В будущем совместить два принципа будет сложно.
⁉️ Остается ряд вопросов, без ответа на которые идея в акциях слишком спекулятивна:
▪️Какой размер и цена допэмиссии обыкновенных акций в 3 квартале 2025? (предположу, что ~80 млрд и 70-75 руб. за акцию)
▪️В какой темп роста активов и рентабельность капитала целится банк среднесрочно?
▪️За счет чего будет обеспечена достаточность капитала при росте активов и увеличении антициклических надбавок? (высокие доходы от ценных бумаг в 2024 и 2025 не могут быть устойчивыми)
▪️Как будут распределяться дивиденды при изменении количества и цены обыкновенных акций в будущем (логика "равной доходности" ущемляет права одних акционеров в пользу других в зависимости от цены ао).
▪️Как может быть решена проблема большой доли префов в УК?
Несмотря на то, что банк стал более открытым для акционеров (см. подробные ответы Дмитрия Пьянова на РБК), ответов на эти вопросы пока не прозвучало.
У меня есть решение, как сделать инвестиционную идею в акциях ВТБ фундаментально обоснованной, решить проблему префов и достаточности капитала банка. Ниже подробности, а в комментариях - расчетный файл с вариантами.
💡Совет директоров Банка ВТБ принимает стратегию:
- стремится направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли;
- одновременно будет проводиться дополнительная эмиссия ао на сумму до 100% выплаченных дивидендов;
- в допэмиссии обязательно участвует государство - сначала для постепенной конвертации своих ап в ао, затем денежными средствами для обеспечения необходимой достаточности капитала либо сохранения своей доли.
Что получится в итоге за 10 лет:
▪️Все акционеры получат полную доходность ~25% годовых при следующих вводных - увеличение отношения основного капитала (за вычетом субордов) к активам с 6 до 8%, рост активов до 10% в год, целевая рентабельность капитала 15%. Цена ао вырастет в 3 раза до 264 руб., а дивидендная доходность останется не ниже 10%.
▪️Банк выплатит дивидендов на 3,2 трлн руб., разместит ао на 1,9 трлн, в т.ч. 0,9 трлн купят частные инвесторы, 0,4 трлн - государство за деньги и 0,5 трлн в обмен на свои префы.
▪️Государство сохранит 50% в УК (сейчас 87%), получит чистыми выплатами 1,6 трлн (дивиденды + налоги с частных дивидендов - участие в допэмиссии) и 1,8 трлн прироста стоимости своих акций.
🗝 Аналогичные решения можно использовать в других госкомпаниях: выплачивать не менее 50% годовой прибыли на дивиденды, а весь дополнительный рост бизнеса финансировать за счет допэмиссии акций в пределах выплаченных дивидендов. Это сделает акции более привлекательными для частных инвесторов, заставит менеджмент думать о стоимости акций и привлечении инвесторов, повысить в итоге общую капитализацию рынка. Государство может как сохранять свою долю в компании, так и постепенно сокращать ниже 50%, проводя мягкую приватизацию.
@truevalue
Обыкновенные акции ВТБ в этом году одни из лучших на рынке - рост в 1,5 раза до 94 руб. с минимумов в декабре. Всё благодаря выплате внушительных дивидендов 276 млрд руб. - 25,58 руб. на обыкновенную акцию (ао) или 25% чистой прибыли, и ещё 25% прибыли будет выплачено на префы (ап) в пользу государства.
Префов сейчас 66% в уставном капитале, но получают они относительно меньше дивидендов из принципа равной доходности ао и ап. В этом году получилось так, что и принцип соблюден (26,5% от цены на ао и 26,5% от номинала на ап всех типов), и одинаковая сумма распределена на ао и ап. В будущем совместить два принципа будет сложно.
⁉️ Остается ряд вопросов, без ответа на которые идея в акциях слишком спекулятивна:
▪️Какой размер и цена допэмиссии обыкновенных акций в 3 квартале 2025? (предположу, что ~80 млрд и 70-75 руб. за акцию)
▪️В какой темп роста активов и рентабельность капитала целится банк среднесрочно?
▪️За счет чего будет обеспечена достаточность капитала при росте активов и увеличении антициклических надбавок? (высокие доходы от ценных бумаг в 2024 и 2025 не могут быть устойчивыми)
▪️Как будут распределяться дивиденды при изменении количества и цены обыкновенных акций в будущем (логика "равной доходности" ущемляет права одних акционеров в пользу других в зависимости от цены ао).
▪️Как может быть решена проблема большой доли префов в УК?
Несмотря на то, что банк стал более открытым для акционеров (см. подробные ответы Дмитрия Пьянова на РБК), ответов на эти вопросы пока не прозвучало.
У меня есть решение, как сделать инвестиционную идею в акциях ВТБ фундаментально обоснованной, решить проблему префов и достаточности капитала банка. Ниже подробности, а в комментариях - расчетный файл с вариантами.
💡Совет директоров Банка ВТБ принимает стратегию:
- стремится направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли;
- одновременно будет проводиться дополнительная эмиссия ао на сумму до 100% выплаченных дивидендов;
- в допэмиссии обязательно участвует государство - сначала для постепенной конвертации своих ап в ао, затем денежными средствами для обеспечения необходимой достаточности капитала либо сохранения своей доли.
Что получится в итоге за 10 лет:
▪️Все акционеры получат полную доходность ~25% годовых при следующих вводных - увеличение отношения основного капитала (за вычетом субордов) к активам с 6 до 8%, рост активов до 10% в год, целевая рентабельность капитала 15%. Цена ао вырастет в 3 раза до 264 руб., а дивидендная доходность останется не ниже 10%.
▪️Банк выплатит дивидендов на 3,2 трлн руб., разместит ао на 1,9 трлн, в т.ч. 0,9 трлн купят частные инвесторы, 0,4 трлн - государство за деньги и 0,5 трлн в обмен на свои префы.
▪️Государство сохранит 50% в УК (сейчас 87%), получит чистыми выплатами 1,6 трлн (дивиденды + налоги с частных дивидендов - участие в допэмиссии) и 1,8 трлн прироста стоимости своих акций.
🗝 Аналогичные решения можно использовать в других госкомпаниях: выплачивать не менее 50% годовой прибыли на дивиденды, а весь дополнительный рост бизнеса финансировать за счет допэмиссии акций в пределах выплаченных дивидендов. Это сделает акции более привлекательными для частных инвесторов, заставит менеджмент думать о стоимости акций и привлечении инвесторов, повысить в итоге общую капитализацию рынка. Государство может как сохранять свою долю в компании, так и постепенно сокращать ниже 50%, проводя мягкую приватизацию.
@truevalue
1👍87