Как ключевая ставка влияет на сбережения и нефинансовые расходы физлиц - то, что может подсказать ответ на вопрос "пора снижать" или "подождать".
Мои расчёты показывают, что общие сбережения растут вслед за доходами за счет процентных доходов, но сбережения из нефинансовых доходов сокращаются. Такие сбережения являются оттоками из реальных (нефинансовых) расходов физлиц и напрямую влияют на потребительский спрос и инфляцию.
Кредитный импульс показывает только часть правды применительно к физлицам, хотя в целом для экономики, с учётом бюджета и рынка облигаций, имеет значение.
Общие доходы физлиц выросли с 2021 на 62% до 115 трлн руб. LTM. Доходы в 1кв. 2025 +87% к 2021 до 27,1 (в т.ч. от собственности с % 4х до 2,6 трлн).
Общие сбережения стабильны при любой ставке ~20% доходов. В 2021 были заметно ниже (16%), когда физлица дополнительно потратили 1,8 из 4,6 трлн финансовых доходов (3,6 от ипотеки на вторичку)
Сбережения из нефинансовых доходов достигли максимума в 2023 (16% от доходов). И дальше стагнируют, несмотря на рост ставки с 7,5% до 21%. В сумме 14-16 трлн держится два года при росте доходов.
В 2025 таких сбережений за вычетом процентов ~10 трлн не будет. Ставка позволяет людям со сбережениями больше тратить, а сберегать больше за счет процентов.
Благо, потребительский кредит сейчас не растет - съест с % до 5 трлн расходов физлиц без сбережений. Ситуация не сильно изменится даже при снижении ставки до 15%.
💡Ставка дополнительно увеличила доходы, но только с 2025 начала работать как надо - на ограничение расходов людей с потребительскими кредитами. При этом идёт мощное перераспределение доходов и расходов от людей без сбережений к людям со сбережениями.
Только из-за этого ставку нужно снижать вслед за инфляцией. Главный аргумент: бездействие ЦБ означает ужесточение ДКП и рост реальной ставки на 2-4%. Разве сейчас момент для ужесточения политики?
PS.
Пояснения к графикам. Сбережения из нефинансовых доходов включают:
🟨 Расходы на недвижимость стабилизировались ~7 трлн в год при любой ставке и действии льготных программ. Они включают:
- погашение ипотеки и процентов;
- приток на эскроу, покупки по ДКП и мимо эскроу нового жилья за вычетом ипотеки, то есть из собственных средств.
Раньше много тратили на первоначальный взнос по ипотеке (~30%), а сейчас столько же на рассрочки и покупки за кэш. В целом отказ от льготной ипотеки с июля 2024 уменьшил сбережения в недвижимости и совпал с шоком потребления в других товарах. С другой стороны он уменьшил спрос на стороне застройщиков.
🧩 Сбережения в рублях - прирост средств в банках и наличных за вычетом начисленных процентов и ипотеки на вторичное жилье. Были стабильны ~6 трлн два года, а сейчас стремятся к 0 по итогам 2025. Последняя точка 2,7 трлн за 12 мес. с учетом мая (оценка М2 показала, что физлицам заплатили много в апреле, а в мае они почти ничего не сберегли)
🟢 Потребительские кредиты - чистое погашение кредита с процентами. Долгое время были около 0, так как весь прирост портфеля уходил на уплату процентов. Но в 2025 будет заметный плюс до 5 трлн за счет чистого погашения кредитов и выплат процентов по высоким ставкам.
💵 Чистые вложения в инвалюту, ЦБ и другие финансовые активы относительно стабильны ~2 трлн в год. Раньше много уходило в иностранные активы, а сейчас в российский рынок.
🟧 Сбережения из финансовых доходов (оранжевые столбики) - прирост рублей за счет процентов и выдачи ипотеки по сделкам между физлицами на вторичном рынке. Последние заметно упали из-за роста ставок.
На графиках только физлица. Но их сбережения во многом формируются за счет бизнеса и бюджета. Например, за 2024 банки получили 1,1 трлн компенсаций по ипотеке из бюджета против 0,2-0,3 трлн в 2022-2023, а за 1 кв. 2025 уже 0,6 трлн руб. - будет более 2 трлн за весь 2025.
Бизнес также существенно увеличил процентные расходы. До 2025 они компенсировались ускоренным ростом кредита, а сейчас растет чистый долг из-за сокращения остатков на счетах. Даже при снижении ставки процентные расходы и финансовые проблемы бизнеса будут нарастать несколько месяцев.
@truevalue
Мои расчёты показывают, что общие сбережения растут вслед за доходами за счет процентных доходов, но сбережения из нефинансовых доходов сокращаются. Такие сбережения являются оттоками из реальных (нефинансовых) расходов физлиц и напрямую влияют на потребительский спрос и инфляцию.
Кредитный импульс показывает только часть правды применительно к физлицам, хотя в целом для экономики, с учётом бюджета и рынка облигаций, имеет значение.
Общие доходы физлиц выросли с 2021 на 62% до 115 трлн руб. LTM. Доходы в 1кв. 2025 +87% к 2021 до 27,1 (в т.ч. от собственности с % 4х до 2,6 трлн).
Общие сбережения стабильны при любой ставке ~20% доходов. В 2021 были заметно ниже (16%), когда физлица дополнительно потратили 1,8 из 4,6 трлн финансовых доходов (3,6 от ипотеки на вторичку)
Сбережения из нефинансовых доходов достигли максимума в 2023 (16% от доходов). И дальше стагнируют, несмотря на рост ставки с 7,5% до 21%. В сумме 14-16 трлн держится два года при росте доходов.
В 2025 таких сбережений за вычетом процентов ~10 трлн не будет. Ставка позволяет людям со сбережениями больше тратить, а сберегать больше за счет процентов.
Благо, потребительский кредит сейчас не растет - съест с % до 5 трлн расходов физлиц без сбережений. Ситуация не сильно изменится даже при снижении ставки до 15%.
💡Ставка дополнительно увеличила доходы, но только с 2025 начала работать как надо - на ограничение расходов людей с потребительскими кредитами. При этом идёт мощное перераспределение доходов и расходов от людей без сбережений к людям со сбережениями.
Только из-за этого ставку нужно снижать вслед за инфляцией. Главный аргумент: бездействие ЦБ означает ужесточение ДКП и рост реальной ставки на 2-4%. Разве сейчас момент для ужесточения политики?
PS.
Пояснения к графикам. Сбережения из нефинансовых доходов включают:
🟨 Расходы на недвижимость стабилизировались ~7 трлн в год при любой ставке и действии льготных программ. Они включают:
- погашение ипотеки и процентов;
- приток на эскроу, покупки по ДКП и мимо эскроу нового жилья за вычетом ипотеки, то есть из собственных средств.
Раньше много тратили на первоначальный взнос по ипотеке (~30%), а сейчас столько же на рассрочки и покупки за кэш. В целом отказ от льготной ипотеки с июля 2024 уменьшил сбережения в недвижимости и совпал с шоком потребления в других товарах. С другой стороны он уменьшил спрос на стороне застройщиков.
🧩 Сбережения в рублях - прирост средств в банках и наличных за вычетом начисленных процентов и ипотеки на вторичное жилье. Были стабильны ~6 трлн два года, а сейчас стремятся к 0 по итогам 2025. Последняя точка 2,7 трлн за 12 мес. с учетом мая (оценка М2 показала, что физлицам заплатили много в апреле, а в мае они почти ничего не сберегли)
🟢 Потребительские кредиты - чистое погашение кредита с процентами. Долгое время были около 0, так как весь прирост портфеля уходил на уплату процентов. Но в 2025 будет заметный плюс до 5 трлн за счет чистого погашения кредитов и выплат процентов по высоким ставкам.
🟧 Сбережения из финансовых доходов (оранжевые столбики) - прирост рублей за счет процентов и выдачи ипотеки по сделкам между физлицами на вторичном рынке. Последние заметно упали из-за роста ставок.
На графиках только физлица. Но их сбережения во многом формируются за счет бизнеса и бюджета. Например, за 2024 банки получили 1,1 трлн компенсаций по ипотеке из бюджета против 0,2-0,3 трлн в 2022-2023, а за 1 кв. 2025 уже 0,6 трлн руб. - будет более 2 трлн за весь 2025.
Бизнес также существенно увеличил процентные расходы. До 2025 они компенсировались ускоренным ростом кредита, а сейчас растет чистый долг из-за сокращения остатков на счетах. Даже при снижении ставки процентные расходы и финансовые проблемы бизнеса будут нарастать несколько месяцев.
@truevalue
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
1👍40
Когда понизить означает повысить. Снижение ключевой ставки на 1 п.п. до 20% сделано по самому жесткому из возможных сценариев. В результате реальная ставка* повысится с 13-14% в марте-апреле и обновит мировой рекорд в мае-июне 2025 на ~15%
Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -0,5 п.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).
Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.
Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысоких ставок.
💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 - я жду 15% или ниже.
Всё что выше 10% реальной ставки (за вычетом инфляции) ведёт к финансовому кризису у многих компаний или в целых отраслях. Для их спасения потребуются дополнительные индексации цен, тарифов, налогов, создающие среднесрочные проинфляционные эффекты.
* Реальную ставку считаем как номинальную за вычетом средней инфляции за 3 месяца с сезонной корректировкой (SAAR) по данным Банка России: 8,2% по итогам марта, 6,9% по итогам апреля, недельные данные снизят показатель до ~5% в июне.
PS. Мои комментарии для #сми в пятницу
Эксперт:
💬 Решение по ставке следует консервативной тактике Банка России. Снижение ставки необходимо было, чтобы ситуация не выглядела как фактическое ужесточение ДКП при явном снижении инфляции. Нейтральный сигнал на будущее также свидетельствует о нежелании давать обещания на будущее. Но дальнейшее замедление инфляции в мае-июне и большая уверенность в стабильности валютного курса заставит снижать ставку на следующих заседаниях. Пока это всего лишь недопущение ужесточения ДКП в терминах реальной ставки, но когда-то придется перейти к ускорению и снизить ставку на 2-3%, чтобы в реальном выражении ставка была не 13-15%, а ниже 10%.
Ведомости:
💬 Ставка 20% означает дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому дезинфляционное влияние ключевой ставки на спрос и экономику сохранится. Но также сохраняются эффекты проинфляционности сверхвысокой ставки с точки зрения переноса издержек в цены. Правительство и многие компании будут вынуждены принимать среднесрочные решения, исходя из более высокой ставки.
Закредитованные компании будут продолжать испытывать финансовые проблемы, средняя ставка по кредитам продолжит свой рост за счет замещения кредитов по более высоким ставкам. Здесь мы движемся если не к финансовому кризису, то нарастанию долгосрочных долговых проблем в части экономики, которая работает на кредитные средства.
@truevalue
Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -0,5 п.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).
Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.
Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысоких ставок.
💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 - я жду 15% или ниже.
Всё что выше 10% реальной ставки (за вычетом инфляции) ведёт к финансовому кризису у многих компаний или в целых отраслях. Для их спасения потребуются дополнительные индексации цен, тарифов, налогов, создающие среднесрочные проинфляционные эффекты.
* Реальную ставку считаем как номинальную за вычетом средней инфляции за 3 месяца с сезонной корректировкой (SAAR) по данным Банка России: 8,2% по итогам марта, 6,9% по итогам апреля, недельные данные снизят показатель до ~5% в июне.
PS. Мои комментарии для #сми в пятницу
Эксперт:
💬 Решение по ставке следует консервативной тактике Банка России. Снижение ставки необходимо было, чтобы ситуация не выглядела как фактическое ужесточение ДКП при явном снижении инфляции. Нейтральный сигнал на будущее также свидетельствует о нежелании давать обещания на будущее. Но дальнейшее замедление инфляции в мае-июне и большая уверенность в стабильности валютного курса заставит снижать ставку на следующих заседаниях. Пока это всего лишь недопущение ужесточения ДКП в терминах реальной ставки, но когда-то придется перейти к ускорению и снизить ставку на 2-3%, чтобы в реальном выражении ставка была не 13-15%, а ниже 10%.
Ведомости:
💬 Ставка 20% означает дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому дезинфляционное влияние ключевой ставки на спрос и экономику сохранится. Но также сохраняются эффекты проинфляционности сверхвысокой ставки с точки зрения переноса издержек в цены. Правительство и многие компании будут вынуждены принимать среднесрочные решения, исходя из более высокой ставки.
Закредитованные компании будут продолжать испытывать финансовые проблемы, средняя ставка по кредитам продолжит свой рост за счет замещения кредитов по более высоким ставкам. Здесь мы движемся если не к финансовому кризису, то нарастанию долгосрочных долговых проблем в части экономики, которая работает на кредитные средства.
@truevalue
2👍94👎6
Как быстро будет снижаться ставка? - главный вопрос для всех:
- Для рынков: скорость напрямую влияет на цены облигаций и интерес к акциям.
- Для банков и экономики: смогут ли заемщики выдержать высокую процентную нагрузку.
- Для бюджета: получится ли выполнить план на 2025, какие расходы и дефицит планировать на 2026.
- Банк России даст ясность только в июле, когда обновит среднесрочный прогноз, но все зависит от данных по инфляции и их интерпретации.
▪️Инфляция за неделю +0,03% и впервые с 2023 показала нулевую динамику по медиане - до половины товаров в узкой корзине снижались в цене.
Инфляция за май вышла +0,43% и для кого-то стала сюрпризом после +0,4% в апреле. Но здесь опять играет роль новая сезонность туризма - 2/3 или 0,29% относится к услугам в сфере туризма (рост +5% при весе 5,7% в корзине).
Метрики Банка России могут показать 4-5% SAAR в мае (с у четом сезонности). За май 2024 уже пересчитывали с 10,7 на 8% SAAR из-за туризма.
До 2021 в корзине не было поездок на Чёрное море и в Турцию, была другая динамика внутри года у самолета и индексации жд-тарифов. Три года подряд 2023-25 рост цен в туризме +5-6% в мае (против 1-2% до 2022), до +20% за I полугодие и снижение цен во II п.
Кстати, именно в услугах туризма хорошо проявляется проинфляционное влияние высокой ставки. Перераспределение процентных доходов в пользу людей со сбережениями увеличивает спрос. Инвестиции в туристические объекты и предложение наоборот ограничиваются - рыночный кредит дорог, а льготных кредитов за счет бюджета на всех не хватит. Индексация жд-тарифов напрямую связана со стоимостью долга РЖД.
Инфляция в 2025 все больше расходится между товарами и услугами. В товарах идет по траектории 2019 менее +3%. Услуги за счет туризма и разных индексаций пока на самой крутой траектории +5,9% с начала года. После июля услуги притормозят, и по году можем увидеть 6-7% общего индекса при 10% в услугах.
▪️Бюджет. Корректировка закона о федеральном бюджете на 2025 год предполагает сокращение расходов в оставшуюся часть года и дефицит 3,8 трлн по году (<2% ВВП). Этот амбициозный план ещё придавит экономику и инфляцию. Более реален умеренный рост расходов до 7% г/г. Тогда расходы и дефицит могут быть на 3 трлн выше - 45 и 6,5 трлн руб. (3% ВВП).
Реальные расходы бюджета все равно снизятся, а дополнительные 3 трлн пойдут на финансовые расходы: +1 на госдолг, +1 на госипотеку, +1 на компенсации банкам по другим кредитам.
▪️Банки. Ставка 21% снизила процентную маржу у всех (3,9%->3,3%) кроме Сбера (5,8%->6,0%) по итогам 1 кв. 2025. ЦБ ожидает стабильную маржу 4-4,4% и прибыль банков 3-3,5 трлн (0,7 трлн за 1 квартал, включая убыток -0,24 трлн от переоценки валюты). Другие прогнозы менее реалистичны - завышены по средствам организаций (+5-10%) и занижены по средствам физлиц (+7-12% после +26% в 2024).
Кстати, ЦБ позволил банкам не ухудшать качество реструктуризированных кредитов компаниям и ИП, если Debt / Ebitda меньше 7. Так что банки смогут спокойно прятать реальные проблемы заемщиков и продолжать кредитовать экономику.
Маржа банков будет оставаться под давлением при снижении ставок. Но Сбер и ещё один банк могут хорошо заработать на переоценке портфеля ОФЗ с фиксированным купоном. Всего у банков таких ОФЗ на 6 трлн руб., в т.ч. до 4 трлн у Сбера.
▪️Длинные ОФЗ-фиксы - самый понятный трейд на снижении ставки. Потенциал до 40% за год. Если потребуется разместить больше ОФЗ, то банки снова купят 2-3 трлн флоатеров в конце года.
▪️Акции остаются под давлением, пока есть другие более понятные инструменты с высокой доходностью, а проблемы компаний только нарастают. Но текущие уровни вполне могут обеспечить +30% за год в среднем по рынку.
💡О прогнозе ставки в июле и выборе инструментов, которые выигрывают от её снижения, говорили с Маей Нелюбиной на РБК (youtube). Мой прогноз и призыв консенсусу голосовать за минус 2-3%, чтобы быстрее нормализовать ДКП и уменьшить проинфляционное влияние ставки. Снижение на 1% будет таким же "жестким" в реальном выражении, если не будет более мягкого и убедительного сигнала на будущее.
@truevalue
- Для рынков: скорость напрямую влияет на цены облигаций и интерес к акциям.
- Для банков и экономики: смогут ли заемщики выдержать высокую процентную нагрузку.
- Для бюджета: получится ли выполнить план на 2025, какие расходы и дефицит планировать на 2026.
- Банк России даст ясность только в июле, когда обновит среднесрочный прогноз, но все зависит от данных по инфляции и их интерпретации.
▪️Инфляция за неделю +0,03% и впервые с 2023 показала нулевую динамику по медиане - до половины товаров в узкой корзине снижались в цене.
Инфляция за май вышла +0,43% и для кого-то стала сюрпризом после +0,4% в апреле. Но здесь опять играет роль новая сезонность туризма - 2/3 или 0,29% относится к услугам в сфере туризма (рост +5% при весе 5,7% в корзине).
Метрики Банка России могут показать 4-5% SAAR в мае (с у четом сезонности). За май 2024 уже пересчитывали с 10,7 на 8% SAAR из-за туризма.
До 2021 в корзине не было поездок на Чёрное море и в Турцию, была другая динамика внутри года у самолета и индексации жд-тарифов. Три года подряд 2023-25 рост цен в туризме +5-6% в мае (против 1-2% до 2022), до +20% за I полугодие и снижение цен во II п.
Кстати, именно в услугах туризма хорошо проявляется проинфляционное влияние высокой ставки. Перераспределение процентных доходов в пользу людей со сбережениями увеличивает спрос. Инвестиции в туристические объекты и предложение наоборот ограничиваются - рыночный кредит дорог, а льготных кредитов за счет бюджета на всех не хватит. Индексация жд-тарифов напрямую связана со стоимостью долга РЖД.
Инфляция в 2025 все больше расходится между товарами и услугами. В товарах идет по траектории 2019 менее +3%. Услуги за счет туризма и разных индексаций пока на самой крутой траектории +5,9% с начала года. После июля услуги притормозят, и по году можем увидеть 6-7% общего индекса при 10% в услугах.
▪️Бюджет. Корректировка закона о федеральном бюджете на 2025 год предполагает сокращение расходов в оставшуюся часть года и дефицит 3,8 трлн по году (<2% ВВП). Этот амбициозный план ещё придавит экономику и инфляцию. Более реален умеренный рост расходов до 7% г/г. Тогда расходы и дефицит могут быть на 3 трлн выше - 45 и 6,5 трлн руб. (3% ВВП).
Реальные расходы бюджета все равно снизятся, а дополнительные 3 трлн пойдут на финансовые расходы: +1 на госдолг, +1 на госипотеку, +1 на компенсации банкам по другим кредитам.
▪️Банки. Ставка 21% снизила процентную маржу у всех (3,9%->3,3%) кроме Сбера (5,8%->6,0%) по итогам 1 кв. 2025. ЦБ ожидает стабильную маржу 4-4,4% и прибыль банков 3-3,5 трлн (0,7 трлн за 1 квартал, включая убыток -0,24 трлн от переоценки валюты). Другие прогнозы менее реалистичны - завышены по средствам организаций (+5-10%) и занижены по средствам физлиц (+7-12% после +26% в 2024).
Кстати, ЦБ позволил банкам не ухудшать качество реструктуризированных кредитов компаниям и ИП, если Debt / Ebitda меньше 7. Так что банки смогут спокойно прятать реальные проблемы заемщиков и продолжать кредитовать экономику.
Маржа банков будет оставаться под давлением при снижении ставок. Но Сбер и ещё один банк могут хорошо заработать на переоценке портфеля ОФЗ с фиксированным купоном. Всего у банков таких ОФЗ на 6 трлн руб., в т.ч. до 4 трлн у Сбера.
▪️Длинные ОФЗ-фиксы - самый понятный трейд на снижении ставки. Потенциал до 40% за год. Если потребуется разместить больше ОФЗ, то банки снова купят 2-3 трлн флоатеров в конце года.
▪️Акции остаются под давлением, пока есть другие более понятные инструменты с высокой доходностью, а проблемы компаний только нарастают. Но текущие уровни вполне могут обеспечить +30% за год в среднем по рынку.
💡О прогнозе ставки в июле и выборе инструментов, которые выигрывают от её снижения, говорили с Маей Нелюбиной на РБК (youtube). Мой прогноз и призыв консенсусу голосовать за минус 2-3%, чтобы быстрее нормализовать ДКП и уменьшить проинфляционное влияние ставки. Снижение на 1% будет таким же "жестким" в реальном выражении, если не будет более мягкого и убедительного сигнала на будущее.
@truevalue
👍48👎7
Truevalue
Как быстро будет снижаться ставка? - главный вопрос для всех: - Для рынков: скорость напрямую влияет на цены облигаций и интерес к акциям. - Для банков и экономики: смогут ли заемщики выдержать высокую процентную нагрузку. - Для бюджета: получится ли выполнить…
Потенциал длинных ОФЗ-фиксов с погашением в 2035-2041гг. - до 40% дохода в следующие 12 мес. при снижении ставки до 13% и доходностей по всей кривой до 11-12%.
В предыдущие полгода реализовалась только часть движения. С минимумов декабря более 20% (от роста цены и купонов) дали среднесрочные ОФЗ с погашением в 2028-2034гг. Теперь их потенциал меньше, чем у более длинных.
Пока спрос на аукционах высокий в длине. Но Минфину для минимизации стоимости госдолга полезно выпускать не только длинные, но и более короткие ОФЗ. Тем более, что сейчас по всей кривой доходность сопоставима ~15% годовых.
Риском остается увеличение расходов и дефицита бюджета в 2025, хотя для этого потребуется снова менять закон. У нас тоже есть потолок госдолга. Сейчас лучше сдвинуть его, чем поднимать налоги и индексировать тарифы.
@truevalue
В предыдущие полгода реализовалась только часть движения. С минимумов декабря более 20% (от роста цены и купонов) дали среднесрочные ОФЗ с погашением в 2028-2034гг. Теперь их потенциал меньше, чем у более длинных.
Пока спрос на аукционах высокий в длине. Но Минфину для минимизации стоимости госдолга полезно выпускать не только длинные, но и более короткие ОФЗ. Тем более, что сейчас по всей кривой доходность сопоставима ~15% годовых.
Риском остается увеличение расходов и дефицита бюджета в 2025, хотя для этого потребуется снова менять закон. У нас тоже есть потолок госдолга. Сейчас лучше сдвинуть его, чем поднимать налоги и индексировать тарифы.
@truevalue
👍58👎7
Рубль – работяга силен, но не переоценен!
Многие считают курс ниже 80 руб. за USD переоцененным. Хотелось бы услышать аргументы помимо набивших оскомину «в бюджете заложен курс 94-100», «экспортерам, металлургам… ещё кому-то… нужен более слабый курс», «курс слишком сильно укрепился»...
Я приводил расчеты, согласно которым текущий курс существенно слабее, чем в сопоставимых странах по уровню ВВП на душу населения. При ВВП России 216 трлн руб. и курсе 80 руб. на душу получится $19 тыс. в 2025 году, или только 40% от $49 тыс. ВВП на душу по паритету покупательной способности (ППС) – в 2,5 раза дешевле чем доллар в США.
В Малайзии, Греции, Португалии, Израиле, Японии... ВВП на душу по ППС также порядка $50 тыс., но относительный курс валют в этих странах в 1,5 раза крепче рубля – в среднем отношение ВВП в текущих USD к ВВП по ППС до 60% – на 40% дешевле чем доллар в США (чтобы добежать до этого уровня, либо рубль должен укрепиться ниже 60, либо уровень цен в РФ повыситься в 1,5 раза).
Это все долгосрочные тренды, которые не всегда сходятся. Курс может долго оставаться слабее из-за устойчивого оттока капитала или политики властей, способствующей накоплению иностранных активов, сверхдоходам в национальной валюте без роста экономики или занижению цен на отдельные товары. Кстати, повышение тарифов на газ, электроэнергию и ЖКХ может быстрее приблизить курс к сопоставимым странам. Эти услуги остаются исторически дешевле в России и занижают относительный курс рубля.
Что среднесрочно:
Курс определяется потоками капитала. Они – обратная сторона торгового баланса. Курс рубля может оставаться относительно крепким, пока
+ потребности во внешних инвестициях у резидентов минимальны,
+ нерезидентам нечего выводить или все ценное продали в России,
+ в страну поступает нетто $50-80 млрд от внешней торговли,
+ ЦБ продает $10-20 млрд в год из ФНБ.
Тем более при ключевой ставке значительно выше нейтральной (последняя +4% к инфляции). Ставка 15-20% велика по любым меркам.
Что краткосрочно:
Многие обратили внимание, как выросли позиции физлиц на валютных фьючерсах (до $2 млрд в сумме по USD, CNY и EUR). Исторически много, но не так существенно относительно всех позиций. Лучше смотреть на совокупные открытые позиции. Они превысили 800 млрд руб. ($10 млрд) – до 500 млрд в долларах, до 250 в юанях, до 90 в евро. Из них у физлиц максимум было 270 млрд в лонге и 48 млрд в шорте (см. график).
Завтра 19 июня будет экспирация фьючерсов. Позиции технически сократятся на 150-200 млрд руб. от максимума. Это эквивалентно продаже валюты на $2 млрд. Можем увидеть волатильность, как было в марте 2025 или июне 2024. Сначала резко вниз, а потом обратно.
Занимать позицию на фьючерсах сейчас дорого – до 20% годовых разница между форвардным и текущим курсом. Но пока остаются ожидания на значимое ослабление рубля, фьючерсы будут набирать, в том числе физлица. Это также формирует нетто-отток капитала, но без давления на валютную ликвидность.
💬 Завершим манифестом рублю от ВТБ к ПМЭФ-2025:
Хорошо, но получилось местами двусмысленно. Когда рубль будет «эквивалентом» и его не будут «печатать под (большой) процент», тогда он станет «здоровой» резервной валютой. А пока неплохо бы всем привыкнуть к уровню, который обеспечивает здоровое распределение доходов между экспортерами/бюджетом и всей остальной экономикой в пользу развития последней и благосостояния всех.
💡Надо привыкнуть жить при естественном дефиците бюджета 2-3% ВВП при курсе ~80 руб. Дефицит можно закрывать не только длинными ОФЗ 5-15 лет, но и среднесрочными 2-5 лет. Можно даже не «под процент», то есть без купонов – это поможет технически снизить дефицит при высоком ключе. Дефицит останется в деньгах (вместо строчки в расходах в бюджета), но также будет «печататься» путем размещения нового долга.
PS. А инфляция по расчетам ЦБ снизилась в мае до 4,5% с сезонной коррекцией, как и предсказывал. В июне идем явно ниже 4%.
@truevalue
Многие считают курс ниже 80 руб. за USD переоцененным. Хотелось бы услышать аргументы помимо набивших оскомину «в бюджете заложен курс 94-100», «экспортерам, металлургам… ещё кому-то… нужен более слабый курс», «курс слишком сильно укрепился»...
Я приводил расчеты, согласно которым текущий курс существенно слабее, чем в сопоставимых странах по уровню ВВП на душу населения. При ВВП России 216 трлн руб. и курсе 80 руб. на душу получится $19 тыс. в 2025 году, или только 40% от $49 тыс. ВВП на душу по паритету покупательной способности (ППС) – в 2,5 раза дешевле чем доллар в США.
В Малайзии, Греции, Португалии, Израиле, Японии... ВВП на душу по ППС также порядка $50 тыс., но относительный курс валют в этих странах в 1,5 раза крепче рубля – в среднем отношение ВВП в текущих USD к ВВП по ППС до 60% – на 40% дешевле чем доллар в США (чтобы добежать до этого уровня, либо рубль должен укрепиться ниже 60, либо уровень цен в РФ повыситься в 1,5 раза).
Это все долгосрочные тренды, которые не всегда сходятся. Курс может долго оставаться слабее из-за устойчивого оттока капитала или политики властей, способствующей накоплению иностранных активов, сверхдоходам в национальной валюте без роста экономики или занижению цен на отдельные товары. Кстати, повышение тарифов на газ, электроэнергию и ЖКХ может быстрее приблизить курс к сопоставимым странам. Эти услуги остаются исторически дешевле в России и занижают относительный курс рубля.
Что среднесрочно:
Курс определяется потоками капитала. Они – обратная сторона торгового баланса. Курс рубля может оставаться относительно крепким, пока
+ потребности во внешних инвестициях у резидентов минимальны,
+ нерезидентам нечего выводить или все ценное продали в России,
+ в страну поступает нетто $50-80 млрд от внешней торговли,
+ ЦБ продает $10-20 млрд в год из ФНБ.
Тем более при ключевой ставке значительно выше нейтральной (последняя +4% к инфляции). Ставка 15-20% велика по любым меркам.
Что краткосрочно:
Многие обратили внимание, как выросли позиции физлиц на валютных фьючерсах (до $2 млрд в сумме по USD, CNY и EUR). Исторически много, но не так существенно относительно всех позиций. Лучше смотреть на совокупные открытые позиции. Они превысили 800 млрд руб. ($10 млрд) – до 500 млрд в долларах, до 250 в юанях, до 90 в евро. Из них у физлиц максимум было 270 млрд в лонге и 48 млрд в шорте (см. график).
Завтра 19 июня будет экспирация фьючерсов. Позиции технически сократятся на 150-200 млрд руб. от максимума. Это эквивалентно продаже валюты на $2 млрд. Можем увидеть волатильность, как было в марте 2025 или июне 2024. Сначала резко вниз, а потом обратно.
Занимать позицию на фьючерсах сейчас дорого – до 20% годовых разница между форвардным и текущим курсом. Но пока остаются ожидания на значимое ослабление рубля, фьючерсы будут набирать, в том числе физлица. Это также формирует нетто-отток капитала, но без давления на валютную ликвидность.
💬 Завершим манифестом рублю от ВТБ к ПМЭФ-2025:
Я рубль - трудяга!
Я - эквивалент,
А не пузырь и не фикция!
Меня не печатают в долг под процент!
Я цифровой и бумажный билет!
Со здоровой, но не здоровенной амбицией!
Хорошо, но получилось местами двусмысленно. Когда рубль будет «эквивалентом» и его не будут «печатать под (большой) процент», тогда он станет «здоровой» резервной валютой. А пока неплохо бы всем привыкнуть к уровню, который обеспечивает здоровое распределение доходов между экспортерами/бюджетом и всей остальной экономикой в пользу развития последней и благосостояния всех.
💡Надо привыкнуть жить при естественном дефиците бюджета 2-3% ВВП при курсе ~80 руб. Дефицит можно закрывать не только длинными ОФЗ 5-15 лет, но и среднесрочными 2-5 лет. Можно даже не «под процент», то есть без купонов – это поможет технически снизить дефицит при высоком ключе. Дефицит останется в деньгах (вместо строчки в расходах в бюджета), но также будет «печататься» путем размещения нового долга.
PS. А инфляция по расчетам ЦБ снизилась в мае до 4,5% с сезонной коррекцией, как и предсказывал. В июне идем явно ниже 4%.
@truevalue
👍100👎17
Forwarded from Сам ты инвестор!
До нашего фестиваля ИнвеSтWekeend (который пройдет 12 июля) остается все меньше времени, а нам нужно успеть рассказать обо всех гостях и активностях на площадке
Естественно, что без блока, посвященного макроэкономике, мы не обойдемся, но только у нас он пройдет в уникальном формате. Представьте себе батл макроэкономистов…
Выяснять, что из этого сильнее и кто прав, будут Дмитрий Полевой @dmitrypolevoy и Виктор Тунев @truevalue. Форма для тех, кто скучает по 2017 году, содержание — для тех, кто строит прогнозы до 2027-го и дальше. Вместо ресторатора у нас профессор, но настоящий профессор Высшей школы экономики Александр Кудрин. Он промодерирует разговор.
Это будет динамично, необычно, глубоко, а главное — только вживую. Ни записи. Ни трансляции. Чтобы увидеть и услышать, приходите лично.
💱 Билеты пока есть в продаже 📈 📈 📈 📈 📈 📈 📈 📈
Генеральный партнер мероприятия: Московская биржа
РБК Events, 18+
Естественно, что без блока, посвященного макроэкономике, мы не обойдемся, но только у нас он пройдет в уникальном формате. Представьте себе батл макроэкономистов…
💱 Экономический рост VS Инфляция💱 Жесткая ДКП VS Инфляция💱 Сильный рубль VS Бюджет
Выяснять, что из этого сильнее и кто прав, будут Дмитрий Полевой @dmitrypolevoy и Виктор Тунев @truevalue. Форма для тех, кто скучает по 2017 году, содержание — для тех, кто строит прогнозы до 2027-го и дальше. Вместо ресторатора у нас профессор, но настоящий профессор Высшей школы экономики Александр Кудрин. Он промодерирует разговор.
Это будет динамично, необычно, глубоко, а главное — только вживую. Ни записи. Ни трансляции. Чтобы увидеть и услышать, приходите лично.
Генеральный партнер мероприятия: Московская биржа
РБК Events, 18+
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
👍17
Анонс недели
▪️В эту субботу 28 июня буду выступать на конференции Смартлаба в СПб по теме макроэкономики и рынка жилья. Расскажу о тайнах отчётности и кредитном качестве публичных застройщиков. conf.smart-lab.ru
▪️1 июля также в Питере буду на семинаре Банка России, РЭШ и ВШЭ. Участвую в публичной дискуссии об оптимальной ДКП с модератором самим Алексеем Заботкиным (картинка). Будет трансляция онлайн. Пишите предложения и вопросы.
▪️Следом - Финконгресс Банка России 2-4 июля. Жду дополнительных сигналов, что ставку в июле понизят больше чем на 1 п.п. Можно сразу до 17%. А прогноз ставки на 2026 год хорошо бы снизить с текущих 13-14%(чтобы немного разгрузить бюджет, других заемщиков и бесполезные для общества сверхдоходы владельцев депозитов)
В общем всю неделю в СПб - маякните кто будет на этих мероприятиях.
▪️12 июля в Москве будет батл меня с Дмитрием Полевым по экономике на конференции РБК. Там по билетам, но обещают много интересного.
@truevalue
▪️В эту субботу 28 июня буду выступать на конференции Смартлаба в СПб по теме макроэкономики и рынка жилья. Расскажу о тайнах отчётности и кредитном качестве публичных застройщиков. conf.smart-lab.ru
▪️1 июля также в Питере буду на семинаре Банка России, РЭШ и ВШЭ. Участвую в публичной дискуссии об оптимальной ДКП с модератором самим Алексеем Заботкиным (картинка). Будет трансляция онлайн. Пишите предложения и вопросы.
▪️Следом - Финконгресс Банка России 2-4 июля. Жду дополнительных сигналов, что ставку в июле понизят больше чем на 1 п.п. Можно сразу до 17%. А прогноз ставки на 2026 год хорошо бы снизить с текущих 13-14%
В общем всю неделю в СПб - маякните кто будет на этих мероприятиях.
▪️12 июля в Москве будет батл меня с Дмитрием Полевым по экономике на конференции РБК. Там по билетам, но обещают много интересного.
@truevalue
👍66👎3
Итоги конференции SmartLab:
▪️Думал, что буду главным оптимистом, озвучивая снижение ключевой ставки на 300 б.п. в июле, но такую же цифру назвал Андрей Оснос из Совкомбанка. А накануне появились сигналы из ЦБ, что может рассматриваться снижение больше чем на 100 б.п. в июле 2025.
▪️Сигналом, что ставку могут снижать быстрее, становятся риски финансовой стабильности. Точнее факт того, что их начинают скрывать. В мае ЦБ разослал банкам письмо, в котором рекомендовал реструктуризировать долги без создания резервов компаниям с Net Debt / EBITDA до 7. При условии предоставления плана снижения долговой нагрузки в соответствии с прогнозом ЦБ/МЭР. То есть вместо снижения ставки, мы "зомбифицируем" отдельные отрасли, компании и банки. Как будто это сделано специально для застройщиков.
▪️Моя презентация за пару торговых дней немного устарела. Сильно выросли цены акций и облигаций застройщиков. Продолжился рост ОФЗ. Но потенциал 30+% за год сохраняется и в длинных ОФЗ, и в отдельных облигациях застройщиков. При условии снижения ставок и рисков (КС 13% через год и 8% в перспективе).
▪️В акциях все не так однозначно. Если рынок должен вырасти при снижении ставок, то в самой пострадавшей отрасли (стройке) важна скорость снижения. Сейчас основная часть жилищного строительства работает в убыток и проедает Equity за счет капитализации высоких процентов.
▪️Участники конференции, кстати, толпились на панелях по облигациям. Интерес к акциям был заметно ниже. Возможно, как раз момент, когда надо покупать акции, в которые мало верят.
Из наблюдений по отдельным компаниям:
- Самолет назвал предварительную оценку проектов 680 млрд руб. Заметное снижение с 848 млрд за счет продажи земельного банка (46->28 млн кв.м) и роста ставки дисконтирования до 25%. Для акционеров компании риски остаются высокими. За счет них проходит рефинансирование облигаций по высоким ставкам. В СамолетP18 привлекли 40 тыс. физлиц и 15 млрд на 4 года под купон 24%. Доходность 27% годовых на 12% выше ОФЗ. За день новая облигация выросла на 3+% и торгуется уже по 25% ytm.
- Глоракс уверенно растет в регионах. Ожидает роста EBITDA раза в 1,5 за 2025. Считает себя самым рентабельным в отрасли. Удивился, что председатель Совета директоров компании сам Сергей Швецов (Мосбиржа, ex. зампред ЦБ). Облигации компании с дюрацией 2 года также могут дать от 30% за год.
- МТС-банк держит большой портфель ОФЗ-ПД, но с дюрацией менее 2х лет. Значит банк немного заработает на снижении ставок (менее 20% годовых). Я надеялся, что вложения будут более агрессивными в длину.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
@truevalue
▪️Думал, что буду главным оптимистом, озвучивая снижение ключевой ставки на 300 б.п. в июле, но такую же цифру назвал Андрей Оснос из Совкомбанка. А накануне появились сигналы из ЦБ, что может рассматриваться снижение больше чем на 100 б.п. в июле 2025.
▪️Сигналом, что ставку могут снижать быстрее, становятся риски финансовой стабильности. Точнее факт того, что их начинают скрывать. В мае ЦБ разослал банкам письмо, в котором рекомендовал реструктуризировать долги без создания резервов компаниям с Net Debt / EBITDA до 7. При условии предоставления плана снижения долговой нагрузки в соответствии с прогнозом ЦБ/МЭР. То есть вместо снижения ставки, мы "зомбифицируем" отдельные отрасли, компании и банки. Как будто это сделано специально для застройщиков.
▪️Моя презентация за пару торговых дней немного устарела. Сильно выросли цены акций и облигаций застройщиков. Продолжился рост ОФЗ. Но потенциал 30+% за год сохраняется и в длинных ОФЗ, и в отдельных облигациях застройщиков. При условии снижения ставок и рисков (КС 13% через год и 8% в перспективе).
▪️В акциях все не так однозначно. Если рынок должен вырасти при снижении ставок, то в самой пострадавшей отрасли (стройке) важна скорость снижения. Сейчас основная часть жилищного строительства работает в убыток и проедает Equity за счет капитализации высоких процентов.
▪️Участники конференции, кстати, толпились на панелях по облигациям. Интерес к акциям был заметно ниже. Возможно, как раз момент, когда надо покупать акции, в которые мало верят.
Из наблюдений по отдельным компаниям:
- Самолет назвал предварительную оценку проектов 680 млрд руб. Заметное снижение с 848 млрд за счет продажи земельного банка (46->28 млн кв.м) и роста ставки дисконтирования до 25%. Для акционеров компании риски остаются высокими. За счет них проходит рефинансирование облигаций по высоким ставкам. В СамолетP18 привлекли 40 тыс. физлиц и 15 млрд на 4 года под купон 24%. Доходность 27% годовых на 12% выше ОФЗ. За день новая облигация выросла на 3+% и торгуется уже по 25% ytm.
- Глоракс уверенно растет в регионах. Ожидает роста EBITDA раза в 1,5 за 2025. Считает себя самым рентабельным в отрасли. Удивился, что председатель Совета директоров компании сам Сергей Швецов (Мосбиржа, ex. зампред ЦБ). Облигации компании с дюрацией 2 года также могут дать от 30% за год.
- МТС-банк держит большой портфель ОФЗ-ПД, но с дюрацией менее 2х лет. Значит банк немного заработает на снижении ставок (менее 20% годовых). Я надеялся, что вложения будут более агрессивными в длину.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
@truevalue
👍49👎7
Девелоперы: как оценивать в текущих условиях?
Показатели выручки, EBITDA и прибыли в отчетности МСФО мало о чем говорят - это результат прошлого за ~2 года из-за признания выручки и расходов "в течение времени".
Кроме того 30-50% EBITDA застройщиков за 2024 год формировалось за счет экономии на эскроу. Она добавляется одновременно в выручку, EBITDA и финансовые расходы, но не влияет на чистую прибыль. При этом прибыль может завышаться на капитализированные процентные расходы.
Нужно корректировать выручку и EBITDA на экономию процентов по эскроу для исключения двойного счета. Особенно если использовать долговые метрики через чистый долг за вычетом остатков на эскроу (Net Debt).
Для оценки долговой нагрузки можно использовать Net Debt / EBITDA и покрытие ПФ остатками на эскроу, но также с нюансами. В МСФО есть две оценки стоимости долга: балансовая оценка существенно меньше номинальной при высоких ставках. Компании дисконтируют до рыночной стоимости долг по проектному финансированию (PF) и другим кредитам с пониженными ставками. Сейчас разница от 8% у ПИКа (549 и 594) до 18% у Эталона (103 и 121) и 26% у ЛСР (118 и 148 млрд).
Самолет не показывает в отчетности номинальные суммы долга. У компании низкое покрытием эскроу 0,65 по балансу (324/500) и потенциально <0,6 по номиналу. Возможно за счет бриджей на покупку МИЦ (45 млрд) и земельного банка (63 млрд).
В среднем по РФ покрытие эскроу опустилось за год с >0,9 до ~0,74 по номиналу из данных ЦБ. У ПИК покрытие 0,67 (389/594, при NetPF 160 = PF 594 - Escrow 389), но компенсируется остатками денег на балансе (отрицательный чистый корпоративный долг -133). У Эталона и ЛСР покрытие эскроу ~1 (NetPF ~0), но есть относительно высокий корпоративный долг 93 и 69 млрд.
Высокое отношение Net Debt / EBITDA у Самолета 4,7 и Эталона 3,7 означает, что прибыль уходит в минус при ставках 20% и выше. Поэтому акции выглядели слабее других. Но также акции выиграют больше от снижения ставок.
Как считать рассрочки? Самолет пошел творческим путем и посчитал чистый долг за вычетом дебиторки по проданному в рассрочку. Эти суммы сложно проверить, они не выделены в МСФО - покупатели когда-то внесут их на эскроу. Обратным счетом у Самолета добавилось 85 млрд рассрочек к 324 на эскроу.
Если бы Эталон также считал рассрочки, то получил чистый долг меньше 0. В оценке проектов компании можно найти будущие платежи по проданным кв.м на 84 млрд (часть из них по готовому жилью) при остатке на эскроу 112 млрд. Рассрочки поступают постепенно на эскроу - это снижает риски при длительном периоде низкого объема продаж, но не облегчает долговую нагрузку в моменте.
Всего по рынку выдано рассрочек более чем на 1 трлн, если считать как разницу между проданному по эскроу в проектных декларациях и остатками на эскроу (6,5 трлн). Год назад разница была в разы меньше. Основная доля рассрочек приходится на Москву.
💡Для оценки акций лучше подойдет отношение стоимости компании (EV = Капитализация + Net Debt) к дисконтированной оценке доходов от портфеля проектов Portfolio*. Эталон и ЛСР (0,3) стоят в ~3 раза дешевле независимой оценки своего портфеля. Самолет (0,54) и ПИК (0,44) - примерно в 2 раза.
При снижении ставок рыночная оценка компании и портфеля должны сближаться. А оценка портфеля может вырасти за счет снижения ставок дисконтирования.
У компаний с высоким долгом Самолета и Эталона потенциал акций существенно выше. С одним НО! Если компании не будут распродавать земельный банк по сниженным ценам, не съедят всю прибыль капитализированными процентами и смогут обслуживать существующие долги.
* Оценка портфеля проектов Portfolio на 01.01.2025 есть у ЛСР 490 млрд и Эталона 281 млрд руб. За год оценка почти не изменилась - рост цен компенсировал рост ставок дисконтирования. Самолет озвучил предварительную оценку 680 млрд (848 млрд год назад) с завышенной ставкой дисконта 25%. Для ПИК использована оценка 2001 года с коэффициентом 1,4 (рост цен в 1,5-2 раза при снижении объемов и увеличении ставок) = 965 млрд руб.
@truevalue
Показатели выручки, EBITDA и прибыли в отчетности МСФО мало о чем говорят - это результат прошлого за ~2 года из-за признания выручки и расходов "в течение времени".
Кроме того 30-50% EBITDA застройщиков за 2024 год формировалось за счет экономии на эскроу. Она добавляется одновременно в выручку, EBITDA и финансовые расходы, но не влияет на чистую прибыль. При этом прибыль может завышаться на капитализированные процентные расходы.
Нужно корректировать выручку и EBITDA на экономию процентов по эскроу для исключения двойного счета. Особенно если использовать долговые метрики через чистый долг за вычетом остатков на эскроу (Net Debt).
Для оценки долговой нагрузки можно использовать Net Debt / EBITDA и покрытие ПФ остатками на эскроу, но также с нюансами. В МСФО есть две оценки стоимости долга: балансовая оценка существенно меньше номинальной при высоких ставках. Компании дисконтируют до рыночной стоимости долг по проектному финансированию (PF) и другим кредитам с пониженными ставками. Сейчас разница от 8% у ПИКа (549 и 594) до 18% у Эталона (103 и 121) и 26% у ЛСР (118 и 148 млрд).
Самолет не показывает в отчетности номинальные суммы долга. У компании низкое покрытием эскроу 0,65 по балансу (324/500) и потенциально <0,6 по номиналу. Возможно за счет бриджей на покупку МИЦ (45 млрд) и земельного банка (63 млрд).
В среднем по РФ покрытие эскроу опустилось за год с >0,9 до ~0,74 по номиналу из данных ЦБ. У ПИК покрытие 0,67 (389/594, при NetPF 160 = PF 594 - Escrow 389), но компенсируется остатками денег на балансе (отрицательный чистый корпоративный долг -133). У Эталона и ЛСР покрытие эскроу ~1 (NetPF ~0), но есть относительно высокий корпоративный долг 93 и 69 млрд.
Высокое отношение Net Debt / EBITDA у Самолета 4,7 и Эталона 3,7 означает, что прибыль уходит в минус при ставках 20% и выше. Поэтому акции выглядели слабее других. Но также акции выиграют больше от снижения ставок.
Как считать рассрочки? Самолет пошел творческим путем и посчитал чистый долг за вычетом дебиторки по проданному в рассрочку. Эти суммы сложно проверить, они не выделены в МСФО - покупатели когда-то внесут их на эскроу. Обратным счетом у Самолета добавилось 85 млрд рассрочек к 324 на эскроу.
Если бы Эталон также считал рассрочки, то получил чистый долг меньше 0. В оценке проектов компании можно найти будущие платежи по проданным кв.м на 84 млрд (часть из них по готовому жилью) при остатке на эскроу 112 млрд. Рассрочки поступают постепенно на эскроу - это снижает риски при длительном периоде низкого объема продаж, но не облегчает долговую нагрузку в моменте.
Всего по рынку выдано рассрочек более чем на 1 трлн, если считать как разницу между проданному по эскроу в проектных декларациях и остатками на эскроу (6,5 трлн). Год назад разница была в разы меньше. Основная доля рассрочек приходится на Москву.
💡Для оценки акций лучше подойдет отношение стоимости компании (EV = Капитализация + Net Debt) к дисконтированной оценке доходов от портфеля проектов Portfolio*. Эталон и ЛСР (0,3) стоят в ~3 раза дешевле независимой оценки своего портфеля. Самолет (0,54) и ПИК (0,44) - примерно в 2 раза.
При снижении ставок рыночная оценка компании и портфеля должны сближаться. А оценка портфеля может вырасти за счет снижения ставок дисконтирования.
У компаний с высоким долгом Самолета и Эталона потенциал акций существенно выше. С одним НО! Если компании не будут распродавать земельный банк по сниженным ценам, не съедят всю прибыль капитализированными процентами и смогут обслуживать существующие долги.
* Оценка портфеля проектов Portfolio на 01.01.2025 есть у ЛСР 490 млрд и Эталона 281 млрд руб. За год оценка почти не изменилась - рост цен компенсировал рост ставок дисконтирования. Самолет озвучил предварительную оценку 680 млрд (848 млрд год назад) с завышенной ставкой дисконта 25%. Для ПИК использована оценка 2001 года с коэффициентом 1,4 (рост цен в 1,5-2 раза при снижении объемов и увеличении ставок) = 965 млрд руб.
@truevalue
👍61
Доказательство проинфляционности высокой ключевой ставки неожиданно нашлось на слайдах с Финансового конгресса Банка России.
Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.
Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.
💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.
Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.
Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:
💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.
Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.
Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.
Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.
Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.
#сми
PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.
@truevalue
Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.
Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.
💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.
Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.
Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:
💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.
Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.
Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.
Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.
Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.
#сми
PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.
@truevalue
👍60👎10