Недельная инфляция: 9 > 4

Индекс цен с 15 по 21 октября вырос на 0.20% н/н

i) соответствует 0.16% н/н с.к.* | 9% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, осталась на уровне 8.5% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.14%, целевая – 0.10% н/н

iv) в середине наших ожиданий в +(0.18 – 0.25)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции выросли с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов выросла до 0.18% с 0.14% н/н с.к.

ii) медианная инфляция – до 0.12% с 0.07% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, – до 63% c 52%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 85% с 74%

🥙Более половины роста ИПЦ дали продовольственные товары (их вклад оцениваем в 0.13пп): яйца, молочная продукция

🚘Продолжается плавное повышение цен на авто после повышения утильсбора

✈️Немного ускорились индексы цен на авиаперелеты на фоне наступления осенних каникул с 28 октября

🎯Наш прогноз на октябрь: +0.7% м/м | 8.5% г/г, соответствует (8.5 - 9.0)% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

❔Чего мы ждем от пятничного заседания Банка России?

• Самое простое – ожидать 20.00%:

i) так ждет консенсус

ii) повышение КС в октябре было практически гарантировано сентябрьским сигналом: вслед за аналогичным сигналом 8 раз из 8 повышение следовало сразу, подробнее здесь https://www.tgoop.com/xtxixty/4675

iii) 20.00% допускались верхней границей июльского прогноза ЦБ на остаток года

💡20.00% – это инертный прогноз, предопределенный сентябрьским сигналом и поступательным развитием событий

❔Может и должен ли Банк России выйти за рамки своего июльского прогноза? Было ли развитие событий поступательным?

• Рассмотрим ответ на него в контексте:

i) масштабов отклонения основных макропоказателей относительно июльских прогнозов ЦБ

ii) рисков для достижения цели по инфляции в 2025

iii) решимости ЦБ в достижении цели уже в 2025 = сжатия горизонта достижения цели по инфляции

Масштаб отклонения относительно июльских прогнозов ЦБ

• Инфляция складывается значительно выше июльского прогноза:

i) текущие темпы, согласно прогнозу ЦБ, в 3к24 должны были составить 7.8% SAAR

ii) в итоге они сложились на уровне 11.1% SAAR => разлет за 3к24 аннуализируется в 3.3 пп

iii) по итогам 2024 инфляция достигнет около 8% г/г при июльском прогнозе в 6.5–7% г/г

• Кредитование не замедлилось, а его темпы также выходят за рамки прогноза ЦБ:

i) прирост кредитного портфеля в сентябре составил 2 трлн руб., хотя с прогнозом ЦБ согласуется прирост не более чем на 1.5 трлн / мес.

ii) корпоративное кредитование в октябре продолжило ускоряться

• Инфляционные ожидания выросли у всех агентов, ИО населения на год вперед в октябре достигли максимальных за 2024 13.4%

• Потребительский спрос остался сильным. В базовых секторах охлаждение было особенно явно выражено в с/х. ВВП идет по верхней границе прогноза ЦБ

• Напряженность на рынке труда сохраняется. Рост зарплат ускорился, в июле составил 18% г/г

💡В логике реакции на реализованное отклонение инфляции от прогноза и рост ИО, КС тоже должна выйти за рамки июльского прогноза ЦБ

Риски для достижения цели по инфляции в 2025

• С сентября новостью стала индексация тарифов в 2025, в т.ч. тарифов ЖКХ. Теперь, чтобы прогноз ЦБ на 2025 сбылся, остальная часть корзины должна вырасти на 3.1–3.7% г/г

• Бюджетные проектировки на 2024 стали мягче. Структурный дефицит был расширен на 1.5 трлн руб. Только часть из этого новый спрос – возможно, это 1.1 трлн, которые недавно могли считаться "опциональными"

• Текущие темпы инфляции в сентябре составили 9.8% SAAR, в базовых компонентах 9.1% SAAR, в 2025 они должны замедлиться до 4% или ниже

Горизонт достижения цели по инфляции

• Мы понимаем, что лаг трансмиссии ДКП составляет 3–6 кварталов, и есть опция дождаться, когда накопленная жесткость заработает. Горизонт достижения цели в таком случае не определен

❕Но ЦБ четко обозначил горизонт достижения цели как конец 2025

• При ускорении текущих темпов инфляции в 3к24 и росте ИО, сжатие горизонта достижения цели по сравнению с июлем сейчас требует существенно большей жесткости

• Исходим из того, что горизонтом достижения цели останется конец 2025. С учетом лага в 3–6 кварталов, октябрьское заседание – одно из немногих, которые еще могут повлиять на возможность возвращение к цели в 2025

❔Что может заставить ЦБ действовать менее решительно?

• Автономное ужесточение ДКУ в части существенного роста ставок по депозитам из-за необходимости соблюдения банками НКЛ...

... но и здесь интерпретация может быть такова, что рост маржинальной стоимости фондирования = манифестация высокого спроса на кредит

• Охлаждение экономической активности, но здесь, скорее, преобладают факторы на стороне предложения

💡Итог узнаем в пятницу. Более вероятным исходом считаем 21.00%

@xtxixty

⚡️Банк России повысил ключевую ставку на 200 бп до 21.00%

Сигнал: "Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания. Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании"

@xtxixty

❔Как изменился прогноз Банка России?

👆Основные изменения – в таблице

👀Все внимание – на прогноз ключевой ставки:

i) средняя ключевая ставка на 2024 17.5%, в остаток года 21.0–21.3% => в диапазон вписывается ключевая ставка в 21.00–23.50% на конец года по итогам декабрьского заседания

ii) на 2025 прогноз повышен сразу до 17–20% с прежних 14–16%

iii) на 2026 – на 2 пп до 12–13%

iv) диапазон нейтральной ставки остался прежними 7.5–8.5%

❔Что с прогнозами ЦБ по инфляции?

💡Достижение цели отложено до 2026

• Прогноз на конец 2025 пересмотрен вверх на 0.5 пп до 4.5–5.0% г/г

• По итогам 2024 инфляция сложится в диапазоне 8.0–8.5% г/г – соответствует средним текущим темпам в октябре–декабре в 6–8% SAAR*

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

❔Какие вопросы мы бы задали на пресс-конференции?

i) Как ЦБ оценил результирующие вторичные эффекты от бюджетных проектировок? Что ЦБ думает по поводу того, что возвращение к бюджетному правилу произойдет не путем сокращения расходов, а за счет роста доходной части?

ii) В апреле ЦБ оценивал отрицательный разрыв безработицы менее чем в 1 пп. Поменялось ли это суждение? Планирует ли ЦБ делать свои количественные оценки ситуации на рынке труда более публичными?

iii) Насколько – количественно – "значим" вклад менее чувствительных к рыночным ставкам операций в корпоративное кредитование?

iv) Остались ли прежними оценки ЦБ переноса изменения курса в инфляцию?

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

ДКП и инфляция

• На октябрьском заседании рассматривались три варианта повышения ставки – до 20.00%, до 21.00% и выше 21.00%, предметно обсуждались первые два

• Возможность повышения такими же большими шагами, как в октябре, будет зависеть от поступающих данных

• Дополнительное повышение ключевой ставки может не потребоваться, если устойчивая инфляция будет устойчиво замедляться

• Пока признаков замедления инфляции не наблюдается

• Уровень жесткости ДКП будет определяться задачей возвращения инфляции к цели

• Те, кто считает, что инфляция в следующем году снижаться не будет, не должны ожидать, что будет снижаться ключевая ставка

• По прогнозу ЦБ, к концу 2025 текущие темпы инфляции будут около 4%, годовые 4% будут в первой половине 2026

• Когда придет время, ставка будет снижаться таким образом, чтобы потребительская активность нарастала сообразно возможностям роста предложения

• Максимальной точки для ключевой ставки не существует, поэтому смысла ее обсуждать нет

Факторы, из-за действия которых реакция инфляции на повышение ключевой ставки стала менее выраженной

i) бо́льшая инерция инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже четыре года превышает целевой уровень

ii) влияние стимулирующей бюджетной политики

iii) послабления в рамках банковского регулирования, которые позволяли банкам агрессивно наращивать кредитование

iv) неточность в коммуникации ЦБ в начале 2024: прогноз ЦБ предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что ставка будет снижаться в любом случае, – это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты

Экономическая активность

• Усиление инфляционного давления стало дополнительным подтверждением того, что в значительной мере замедление темпов роста экономики связано с ограничениями на стороне предложения, а не со спросом

• В июле–августе ЦБ отмечал некоторое замедление роста спроса в части потребления и инвестиций, но предварительные данные за сентябрь указывают на то, что этот процесс пока не получил продолжения

• В условиях перегретого спроса высокая ставка гораздо больше влияет на снижение инфляции, чем замедляет темп экономического роста

• Риск рецессии в прогноз ЦБ не закладывается, понятие рецессии относится к экономике в целом, а не к отдельным секторам

• Темпы роста производительности труда выше, чем до пандемии

• Доступные мощности и трудовые ресурсы используются все более интенсивно

Макропруденциальное регулирование

• НКЛ не инструмент борьбы с инфляцией, но его применение может оказывать сдерживающее влияние на кредитование

• Основной инструмент ДКП – ключевая ставка, применять макропрудециальные меры для борьбы с инфляцией контрпродуктивно

• Макропруденциальные меры направлены на ограничение накопления рисков в банковской системе

• ЦБ беспокоит накопление рисков в корпоративном секторе, сейчас обсуждаются макропуденциальные меры для этого сегмента

• Макропруденциальная политика действует только на кредитный канал, но не действует на депозитный канал

Бюджетная политика

• Важный фактор, который поможет достичь цели, – соблюдение бюджетного правила

• Учитывать бюджетные новации ЦБ может только тогда, когда они объявлены и понятен их размер

• В сентябре конкретных чисел про дополнительные 1.5 трлн расходов в 2024 не было

• В конце 1970-х в США дефицит рос, но жесткой ДКП удалось победить инфляцию. В США не было такого объема льготного кредитования, поэтому оказалось достаточно ставки в 19%

Прочее

• ЦБ не менял оценку эффекта переноса курса в инфляцию – изменение курса на 10% дает вклад в инфляцию около 0.5 пп

• Данные показывают, что у компаний, производящих треть себестоимости в стране, нет процентных расходов – в основном это те компании, которыми эффективно управляют

• С точки зрения ДКП важна динамика кредита в целом

• Спрос на жилье будет более сбалансированным после отмены массовых льготных программ

@xtxixty

Макро – week ahead

⏪Новости макро прошлой недели

🔑Банк России, как мы ожидали, повысил КС до 21.00%. Решение разошлось с прогнозом консенсуса:

i) сигнал "допускает возможность повышения ключевой ставки" ранее 9 раз из 9 сопровождался повышением КС на следующем заседании

ii) с прогнозом ЦБ согласуется пик КС от 21.00% до 23.50% в декабре

iii) на 2025 прогноз КС повышен сразу до 17–20% с прежних 14–16%

• Промышленность в сентябре отклонилась вверх от тренда вслед за обрабатывающими производствами

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В среду Росстат отчитается:

i) об изменении ИПЦ с 22 по 28 октября, ждем +(0.14–0.20)% н/н, что близко к (6–9)% SAAR

ii) о финансовых результатах организаций за январь-август – в июле прибыли были в норме

iii) о деловой активности за сентябрь (наша оценка: розничная торговля +5.2% г/г, рост з/п за август +17.4% г/г)

• ЦБ в среду представит финальную версию ОНЕГДКП на 2025-27

📊IMOEX за неделю снизился на 3.3%, курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 96.7 и 13.5

@xtxixty

🫤Не можем найти покомпонентные данные по инфляции за сентябрь

• Оперативная статистика по ИПЦ за сентябрь была опубликована 11 октября

❕Более детальных данных до сих пор не было ни на ЕМИСС https://fedstat.ru/indicator/31074, ни на витрине https://showdata.gks.ru/report/277326/

@xtxixty

🔑Рост ключевой ставки и бюджет

❔От какой КС отталкивался Минфин, формируя бюджет?

• Бюджет на 2025 формировался при КС 15.1%, а Минфин использовал середину июльского прогноза ЦБ

• В пятницу прогноз ЦБ на 2025 был пересмотрен до 17-20% => середина прогноза теперь 18.5%

❔Сколько стоит бюджету рост прогнозной средней КС на ~3.5 пп в 2025?

• Чувствительность расходов к росту КС на 1 пп составляет* ~0.17 трлн руб.

• Минфин на одной из сессий МФФ озвучил, что его чистые обязательства, привязанные к процентному риску, составляют ~17 трлн руб. (27 трлн руб. валовые обязательства в основном в виде ОФЗ-флоутеров и субсидируемой ипотеки)

=> рост прогнозной траектории КС стоит бюджету ~0.6 трлн руб. в 2025

* Без учета предстоящих размещений ОФЗ-флоутеров в остаток года

@xtxixty

❔На что будет реагировать Банк России?

• Есть школа мысли, которая считает, что повышение КС до 21.00% избыточно по сравнению с масштабом пересмотра прогноза инфляции на конец 2024

• Обосновывается это тем, что так как ЦБ пересмотрел свой прогноз инфляции на конец 2024 всего на 1.5 пп с 6.5-7% до 8-8.5%, то и повышение КС до 19-20% вполне соответствовало бы такому пересмотру (июльские 18 + 1.5 = 19.5%)

❔Верно ли это суждение?

• Нет – как минимум по двум причинам:

i) так как прошлый прогноз на конец года был составлен в июле, то отклонение инфляции в 1.5 пп, накопленное с июля по декабрь, в пересчете на год равно ~3 пп

ii) в простом правиле ДКП реакция ЦБ на отклонение инфляции от прогнозного значения не меньше, чем 1 к 1, особенно когда инфляционные ожидания не заякорены

❔Зачем реагировать на отклонение инфляции от прогноза?

💡Если ДКП не реагирует, то экономика не окажется в устойчивом и единственном равновесии с инфляцией 4%, особенно когда инфляционные ожидания не заякорены и демонстрируют адаптивность*

💡Даже простое правило ДКП, которое резко и в достаточной степени** реагирует только на отклонение текущей инфляции, гарантирует возвращение экономики к желаемому единственному равновесию и достижение целевой инфляции***

❔А что делает Банк России?

💡Банк России пересмотрел прогноз инфляции на конец года на 1.5 пп и все-таки отреагировал повышением КС до 21.00%

=> мы можем сомневаться в нашем прогнозе инфляции и в том сценарии, который к ней приведет...

... но мы не сомневаемся в том, что если реализуется такой сценарий, в котором инфляция отклонится от прогноза ЦБ, то реакция в виде соответствующего изменения КС и ее прогнозной траектории последует неизбежно

* Например, когда ИО меняются вслед за ценами товаров-маркеров. В случае адаптивных ИО и отсутствия реакции ДКП инфляция будет отклоняться дальше

** Cильнее, чем 1 к 1. Чем выше степень адаптивности ИО, тем сильнее должна быть реакция ДКП

*** Об этом можно подробно прочитать здесь

@xtxixty

💃Недельная инфляция: почти вся в красном

Индекс цен с 22 по 28 октября вырос на 0.27% н/н

i) соответствует 0.24% н/н с.к.* | 13% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, выросла до 8.6% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.11%, целевая – 0.09% н/н

iv) выше наших ожиданий в +(0.14 – 0.20)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции выросли с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов – до 0.22% с 0.18% н/н с.к.

ii) медианная инфляция – до 0.18% с 0.12% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, – до 70% c 63%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 93% с 85%

🥙Половина вклада всего ИПЦ дает продовольствие (~0.14пп): масла, мясо, сыры

🧈Индексы цен на сливочное масло выросли на 6.4% с начала октября, на фоне чего Минсельхоз предложил отменить импортную пошлину, а производители, скорее всего, уже начали снижать цены

🍅Также начали расти индексы цен на плодоовощи (+1.2% после -0.03% н/н с.к.) впервые с конца июля

🚘✈️При этом индексы цен на авто и авиабилеты выросли незначительно

🎯Наш прогноз на октябрь: +0.85% м/м | 8.6% г/г, что соответствует ~(9.5–10)% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

👆Декомпозиция годового роста базовых секторов

• Выпуск базовых секторов – исторически хороший прокси для ВВП

• В сентябре, по нашим оценкам, он вырос на 2.5% г/г, а по итогам 3к24 рост составил 2.3% г/г

• Минэк оценил рост ВВП за сентябрь и за 3к24 в 2.9% г/г

💡Динамика ВВП складывается внутри прогноза ЦБ в 3.5-4% г/г по итогам 2024

@xtxixty