Positive Technologies: много неопределенности
IT-компания опубликовала результаты за 9 месяцев 2024 года. Объем отгрузок вырос всего на 2% г/г (до 9,1 млрд руб). Напомним, что бизнес компании подвержен сильной сезонности. Поэтому 70—75% всех отгрузок традиционно приходится на четвертый квартал, а вот расходы более равномерно распределены по году, из-за чего результаты, публикуемые в течение года, не очень репрезентативны. И все же есть моменты, которые мы хотели бы подсветить.

✔️ Запуск новых продуктов смещается. В первой половине года компания планировала запустить массовые продажи межсетевого экрана нового поколения PT NGFW, которые должны были принести около 10 млрд руб. в этом году. Однако запуск сместили на полгода, из-за чего компания может заработать только около 2—3 млрд руб. в этом году, большая же часть продаж придется на 2025-й. Это стало одной из причин скромного роста отгрузок.

✔️ Сложная рыночная конъюнктура. Немногие клиенты компании готовы привлекать финансирование в нынешних условиях высоких процентных ставок, что также сказывается на росте отгрузок компании. Менеджмент уже снизил прогноз по отгрузкам на конец года до 30—36 млрд руб. (с 40—50 млрд руб., объявленных в начале 2024-го). Прогноз по отгрузкам на уровне 70—100 млрд руб. в 2025 году пока не пересматривался. Но мы полагаем, что и он может быть снижен, ведь пока Банк России не дает намеков на скорое смягчение своей политики.

✔️ Инвестиции давят на рентабельность. За отчетный период компания направила на разработку новых и уже существующих продуктов 6,5 млрд руб. (+74% г/г), а в целом может потратить на эти цели 9 млрд руб. в нынешнем году (почти вдвое больше, чем год назад). Более того, Positive Technologies значительно расширила штат (+36% с начала года) и сделала это в жестких условиях на рынке труда. Все это негативно сказывается на рентабельности компании. Так, скорр. EBITDA за 9 месяцев 2024-го оказалась в минусе на 9,5 млрд руб. — это более чем в семь раз выше, чем год назад.

✔️ В долгосрочной перспективе возможно существенное размытие доли акционеров. Это связано с программой мотивации для сотрудников. Она предполагает дополнительную эмиссию 15% акций на каждые 100% роста рыночной капитализации компании, при этом акции распределяются между сотрудниками, которые внесли вклад в повышение стоимости бизнеса. Компания уже одобрила первый допвыпуск 7,9% акций. Цена размещения составит 2 653 руб/акция, что выше текущих котировок. В целом концепция вознаграждения сотрудников акциями распространена в IT-компаниях. К тому же текущий объем допэмиссии куда скромнее изначально запланированного (планировался допвыпуск 25% акций). Однако в долгосрочной перспективе такая программа может негативно сказаться стоимости акций.

Учитывая все вышесказанное, мы с осторожностью смотрим на акции Positive Technologies, которые сейчас торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDAC (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 9х. Сохраняем рекомендацию «держать» и пересматриваем таргет до 2 650 руб/акцию. При этом отметим, что долгосрочные перспективы и рыночный потенциал компании мы оцениваем позитивно. Выход на отечественный рынок NGFW, который оценивается в 100 млрд руб., открывает большие возможности перед компанией. Также не стоит забывать, что Positive Technologies развивает бизнес и за рубежом, что решает проблему ограниченности российского рынка, который в среднесрочной перспективе может прийти к насыщению. Поэтому мы продолжаем следить за компанией и ждем более репрезентативных результатов за четвертый квартал, а также старта массовых продаж NGFV, намеченных на 20 ноября.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия

Лукойл: по-прежнему смотрим позитивно

Мы проанализировали бизнес нефтяного гиганта и решили сохранить рекомендацию «покупать» для его акций с таргетом 8 500 руб/акция. При принятии решения мы опирались на следующие факторы.

👍 Результаты первого полугодия 2024-го превзошли наши ожидания. Выручка выросла на 20% г/г, несмотря на снижение объемов добычи и переработки (добыча падала под влиянием ограничений ОПЕК+, а переработка — из-за ремонта нижегородского НПЗ после атаки беспилотников). Чистая прибыль тоже показала рост на 4,6% г/г, несмотря на крупные убытки от курсовых разниц. Мы прогнозируем рост выручки Лукойла на 6% г/г по итогам года, а от чистой прибыли ждем снижения на 8,5% г/г. То есть второе полугодие 2024-го может быть слабее первого в связи с высокой базой второго полугодия 2023-го, снижением объемов добычи и цен на нефтяном рынке, сужением крэк-спредов на нефтепродукты, а также из-за негативного эффекта от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале из-за изменения ставки налога на прибыль с 2025-го. При всем при этом Лукойл может показать рекордную выручку, а EBITDA и прибыль, несмотря на снижение, окажутся на стабильно высоком уровне (выше докризисных значений).

👍 Отсутствие долга играет на руку компании. Лукойл может похвастаться чистой денежной позицией, то есть средств на счетах компании больше, чем долговых обязательств. На конец первого полугодия 2024-го у компании накопился большой запас ликвидности (1,13 трлн рублей на счетах). Эти средства компания размещает на депозитах, тем самым зарабатывая на высоких процентных ставках в экономике, а не теряя, как многие другие бизнесы. Более того, в дальнейшем компания может распределить эти средства среди акционеров и выплатить спецдивиденд.

👍 Платит хорошие дивиденды. Выплаты за первое полугодие 2024-го составят 514 руб/акция. Дивидендная доходность такой выплаты — 7,3%. Совокупный дивиденд за 2024 год, по нашим оценкам, может составить около 1 000 руб/акция и принести доходность примерно 14%. Кроме того, в будущем компания может выплатить спецдивиденд из накопленных средств на счетах, как мы уже писали выше.

👍 Самая высокая недооценка в нефтяной отрасли. Сейчас акции Лукойла торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2024 год) на уровне 1,9х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт почти 50% к историческому уровню.

Подробнее

Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Роснефть: открываем идею на покупку акций

Мы начинаем аналитическое покрытие акций Роснефти с рекомендации «покупать» и целевой ценой 590 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев (потенциал роста — 23%). Такую рекомендацию мы присвоили акциям компании ввиду следующих факторов.

👍 Позитивная динамика финансовых показателей в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года. Восстановление цен на мировом рынке нефти наряду с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам текущего года и превысить значения 2023-го.

👍 Вероятный рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта. Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти после снятия ограничений ОПЕК+. Она сможет это сделать в том числе за счет реализации самого крупного в мировой нефтегазовой индустрии проекта Восток Ойл. Ждем, что к 2030 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 225 млн тонн (на 16% больше, чем в 2023-м), из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). Отметим, что нефть с флагманского проекта является премиальной: она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы, тогда как у Urals этот показатель достигает около 1,7%. Поэтому ждем, что нефть с проекта Восток Ойл будет реализовываться с минимальным дисконтом к Brent, что повысит маржинальность бизнеса Роснефти.

👍 Налоговые льготы. Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать различные налоговые стимулы и льготы для своих проектов. Так, для проекта Восток Ойл действуют: вычет по НДПИ для текущих активов проекта, нулевая ставка НДПИ первые 15 лет и пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта, налог на прибыль для действующих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%.

👎 Низкая маржинальность сегмента нефтепереработки. Большинство НПЗ компании запущено более 50 лет назад, из-за чего они работают менее эффективно, чем более технологичные НПЗ конкурентов. Так, доля выхода светлых нефтепродуктов (самые маржинальные) с НПЗ компании ниже, чем у других нефтяников. Более того, крупная доля от объемов нефтепереработки у Роснефти приходится на мазут, который реализуется с дисконтом к нефти.

👎 Высокая долговая нагрузка. Среди отечественных нефтяников Роснефть имеет самую высокую долговую нагрузку (чистый долг/EBITDA = 0,98х), причем две трети долга привлечены под плавающую ставку. Это делает прибыль компании максимально уязвимой в текущих условиях высоких процентных ставок в стране. Помимо роста процентных расходов, давление на прибыль в третьем квартале 2024 года будет оказывать негативная переоценка отложенных налоговых активов и обязательств в связи с ростом ставки налога на прибыль в 2025-м.

✔️ Стабильные дивиденды, но пока доходность ниже, чем у конкурентов. Компания распределяет чистую прибыль между акционерами. Пока этот показатель будет под давлением, дивиденды компании будут скромнее, чем у конкурентов. Для сравнения: ожидаемая нами дивидендная доходность у акций Роснефти в 2024 году составляет 12,6%, в то время как средняя доходность на нефтяном рынке может составить 14%. Однако в будущем мы ожидаем существенного роста выплат на фоне увеличения маржинальности бизнеса.

✔️ Отставание от акций Лукойла. В последние месяцы акции Роснефти показывали куда более скромную динамику, чем акции главного конкурента, без фундаментальных на то причин. Мы ожидаем, что в будущем это отставание может сократиться за счет опережающего роста бумаг Роснефти.

Читать обзор

Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций

#россия