Рынок облигаций в 2025 переживает невиданный бум.
Сухие цифры за март от Мосбиржи (2 трлн размещений, включая 587 млрд ОФЗ и 329 млрд однодневках ВТБ) или Cbonds (размещения на 1,1 трлн в корпоративных облигациях и +1,5% прирост портфеля до 31,5 трлн) не отражают качественных изменений. К тому же они не очищены от краткосрочных облигаций (однодневок ВТБ год назад выпускалось до 2 трлн в месяц, а сейчас ВЭБ выпускает облигации на 2-4 недели по ~0,3 трлн в месяц).
Ъ отметил "внесезонный триллион", но он также не очищен от нескольких крупных нерыночных выпусков (0,3 трлн флоатеров - 143 млрд Сибур на 7 лет, по 100 млрд ВТБ и ВЭБ на 3 года).
Что качественно изменилось (см. графики):
1️⃣ На первичный рынок пришло очень много физлиц. Количество сделок превысило 300 тыс. в месяц против 50-100 тыс. в прошлом. На первичном рынке ОФЗ все также сделок на 2 порядка меньше (~2 тыс. в месяц).
Физлиц привлекают доходности корпоратов - они выше и дольше, чем по депозитам. Средневзвешенная доходность по корпоративным небанковским фиксам снизилась с 27% в декабре 2024 до 22% в марте 2025 (макс. ставка по депозитам с 22% до 20%).
2️⃣ Снова активно размещаются облигации с фиксированным купоном. Именно на них приходится основной спрос физлиц. И эмитенты вынуждены переплачивать за это. Нетто-размещения небанковских фиксов составили 0,2 трлн. Ещё 0,2 трлн руб. разместили валютных облигаций (в т.ч. 67 млрд Норникель)
3️⃣ Прирост портфеля корпоративных облигаций с учетом погашений в начале года обычно близок нулю. Но в феврале-марте портфель уверенно рос на 1,5-3% в месяц за вычетом валютной переоценки. В марте в рублях размещено облигаций на 0,7 трлн при погашении на 0,2 трлн (портфель ~22 трлн, из них только 10 трлн относится на рыночные выпуски объемом до 20 млрд).
4️⃣ Сроки погашения всего портфеля корпоративных облигаций все больше смещаются в период до 3х лет. Оферты в среднем случаются в пределах 1,5 лет. В то же время ОФЗ продолжают размещаться на неадекватно длинные сроки более 10 лет (вопрос - для кого бюджет создает такие завышенные процентные обязательства?)
💡Уверенный рост спроса и предложения на рынке облигаций нашли друг друга. Банк России смог закрутить гайки с выдачей кредитов банками. Пока портфель не растет или растет умеренно за счет льготных кредитов, все ушло на менее зарегулированный рынок облигаций. Ведь заемщикам нужно где-то занимать, чтобы оплачивать проценты по сверхвысоким ставкам.
Таким способом можно технически добиться снижения темпов роста М2, но не инфляции. Вместо кредита и М2 в системе будет больше заменителей - облигаций. При этом прирост кредита и денег в широком смысле (с ОФЗ и облигациями) останется высоким - не менее 15-20% г/г при КС 21%. А проинфляционные факторы переноса издержек в цены сохранятся.
PS.
В марте денежная масса М2 по первой оценке ЦБ сократилась на 0,9 трлн руб. В том числе средства юрлиц снизились на много -1,3 трлн (хотя год назад тоже было снижение в марте -0,7 трлн, сезонно из-за налогов). Средства физлиц прибавили только 0,6 трлн, а с учётом наличных -0,2 трлн - прирост 0,4 трлн оказался минимальным для обычного месяца с 2022 г. Значит юрлица и физлица много тратят, больше чем процентные доходы по депозитам... Частично за счет нетто-выпуска облигаций (до 0,5 трлн в рублях и 0,2 трлн в инвалюте за март) и замещения банковского кредита
@truevalue
Сухие цифры за март от Мосбиржи (2 трлн размещений, включая 587 млрд ОФЗ и 329 млрд однодневках ВТБ) или Cbonds (размещения на 1,1 трлн в корпоративных облигациях и +1,5% прирост портфеля до 31,5 трлн) не отражают качественных изменений. К тому же они не очищены от краткосрочных облигаций (однодневок ВТБ год назад выпускалось до 2 трлн в месяц, а сейчас ВЭБ выпускает облигации на 2-4 недели по ~0,3 трлн в месяц).
Ъ отметил "внесезонный триллион", но он также не очищен от нескольких крупных нерыночных выпусков (0,3 трлн флоатеров - 143 млрд Сибур на 7 лет, по 100 млрд ВТБ и ВЭБ на 3 года).
Что качественно изменилось (см. графики):
1️⃣ На первичный рынок пришло очень много физлиц. Количество сделок превысило 300 тыс. в месяц против 50-100 тыс. в прошлом. На первичном рынке ОФЗ все также сделок на 2 порядка меньше (~2 тыс. в месяц).
Физлиц привлекают доходности корпоратов - они выше и дольше, чем по депозитам. Средневзвешенная доходность по корпоративным небанковским фиксам снизилась с 27% в декабре 2024 до 22% в марте 2025 (макс. ставка по депозитам с 22% до 20%).
2️⃣ Снова активно размещаются облигации с фиксированным купоном. Именно на них приходится основной спрос физлиц. И эмитенты вынуждены переплачивать за это. Нетто-размещения небанковских фиксов составили 0,2 трлн. Ещё 0,2 трлн руб. разместили валютных облигаций (в т.ч. 67 млрд Норникель)
3️⃣ Прирост портфеля корпоративных облигаций с учетом погашений в начале года обычно близок нулю. Но в феврале-марте портфель уверенно рос на 1,5-3% в месяц за вычетом валютной переоценки. В марте в рублях размещено облигаций на 0,7 трлн при погашении на 0,2 трлн (портфель ~22 трлн, из них только 10 трлн относится на рыночные выпуски объемом до 20 млрд).
4️⃣ Сроки погашения всего портфеля корпоративных облигаций все больше смещаются в период до 3х лет. Оферты в среднем случаются в пределах 1,5 лет. В то же время ОФЗ продолжают размещаться на неадекватно длинные сроки более 10 лет (вопрос - для кого бюджет создает такие завышенные процентные обязательства?)
💡Уверенный рост спроса и предложения на рынке облигаций нашли друг друга. Банк России смог закрутить гайки с выдачей кредитов банками. Пока портфель не растет или растет умеренно за счет льготных кредитов, все ушло на менее зарегулированный рынок облигаций. Ведь заемщикам нужно где-то занимать, чтобы оплачивать проценты по сверхвысоким ставкам.
Таким способом можно технически добиться снижения темпов роста М2, но не инфляции. Вместо кредита и М2 в системе будет больше заменителей - облигаций. При этом прирост кредита и денег в широком смысле (с ОФЗ и облигациями) останется высоким - не менее 15-20% г/г при КС 21%. А проинфляционные факторы переноса издержек в цены сохранятся.
PS.
В марте денежная масса М2 по первой оценке ЦБ сократилась на 0,9 трлн руб. В том числе средства юрлиц снизились на много -1,3 трлн (хотя год назад тоже было снижение в марте -0,7 трлн, сезонно из-за налогов). Средства физлиц прибавили только 0,6 трлн, а с учётом наличных -0,2 трлн - прирост 0,4 трлн оказался минимальным для обычного месяца с 2022 г. Значит юрлица и физлица много тратят, больше чем процентные доходы по депозитам... Частично за счет нетто-выпуска облигаций (до 0,5 трлн в рублях и 0,2 трлн в инвалюте за март) и замещения банковского кредита
@truevalue
САМЫЕ НАРОДНЫЕ КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ. Рейтинг, который веду с 2020 года, почти полностью обновился в топ-20. Теперь, чтобы стать поистине "народным", нужно привлечь более 20 тыс. физических лиц на размещении.
Первые два места за девелоперами Самолет P13 43 тыс. и Брусника 2P02 26 тыс. Облигации размещались ещё год назад под 16-17% годовых, а сейчас торгуются под 30% к оферте. На 3-е место ворвался новый эмитент Монополия.Онлайн с 23 тыс. участников и доходностью под 30%.
Впервые в рейтинг попали две облигации с валютной привязкой Норникель (USD) и ЮГК (золото), один флоатер КАМАЗ и секьюритизированный пул потребкредитов СФО Сплит Финанс от Яндекса.
В рейтинг не включаю банковские облигации, с ними в топ-20 попало бы несколько выпусков Сбера (15-20 тыс. на размещении). И подсказали, что 2 апреля появился ещё один супер-народный пул потребкредитов от Т-Банка ТБ-3 с 35 тыс. на размещении.
Активность физлиц на размещении ничего не гарантирует, но по истории количество участников более 1000 означает, что выпуск рыночный и будет иметь достаточную ликвидность. В феврале-марте рекордные 2/3 выпусков по номиналу имело больше 1000 участников, ранее в среднем 1/3 облигаций можно назвать рыночными по данному критерию.
@truevalue
Первые два места за девелоперами Самолет P13 43 тыс. и Брусника 2P02 26 тыс. Облигации размещались ещё год назад под 16-17% годовых, а сейчас торгуются под 30% к оферте. На 3-е место ворвался новый эмитент Монополия.Онлайн с 23 тыс. участников и доходностью под 30%.
Впервые в рейтинг попали две облигации с валютной привязкой Норникель (USD) и ЮГК (золото), один флоатер КАМАЗ и секьюритизированный пул потребкредитов СФО Сплит Финанс от Яндекса.
В рейтинг не включаю банковские облигации, с ними в топ-20 попало бы несколько выпусков Сбера (15-20 тыс. на размещении). И подсказали, что 2 апреля появился ещё один супер-народный пул потребкредитов от Т-Банка ТБ-3 с 35 тыс. на размещении.
Активность физлиц на размещении ничего не гарантирует, но по истории количество участников более 1000 означает, что выпуск рыночный и будет иметь достаточную ликвидность. В феврале-марте рекордные 2/3 выпусков по номиналу имело больше 1000 участников, ранее в среднем 1/3 облигаций можно назвать рыночными по данному критерию.
@truevalue
Динамика активов с начала новой эры, или 5 ноября 2024 - избрания Президентом США Д.Трампа:
Рост курса рубля на 17% при аналогичном снижении цен на нефть никто и представить не мог себе. И все это при относительно высоком дефиците бюджета и росте рублевой денежной массы. Такое возможно, когда резиденты просто перестают сберегать в иностранных активах и/или даже возвращают капиталы домой.
Индекс гособлигаций РФ RGBITR вырос на 15%, акции РФ по индексу Мосбиржи показывали до +28%, но сдулись до +6%.
В лидерах пока также золото +15% и биткоин +13%. Последний явно сломался после +50%. Идея криптой решить проблему госдолга США потерпела фиаско.
В аутсайдерах доллар США -2% и американские акции -10%. Здесь возможно все только начинается в долгосрочном плане.
💡Попытка решить через пошлины и дисбалансы во внешней торговле проблему с госдолгом США также обречена, скорее всего. Мир можно заставить меньше сберегать в долларах США - резиденты Европы, Японии и других стран уже должны напрячься. Тогда дисбалансы уйдут за счет ослабления доллара к другим валютам. Но дефицит бюджета останется, пока ФРС не снизит ставки и стоимость госдолга.
По пути мы увидим много волатильности, но в таком ручном режиме мировую экономику не сломать и даже не ввергнуть в рецессию. Примерно также санкции и сверхвысокая ставка не смогли сломать российскую экономику (разве что сильно перераспределили финансовые активы).
@truevalue
Рост курса рубля на 17% при аналогичном снижении цен на нефть никто и представить не мог себе. И все это при относительно высоком дефиците бюджета и росте рублевой денежной массы. Такое возможно, когда резиденты просто перестают сберегать в иностранных активах и/или даже возвращают капиталы домой.
Индекс гособлигаций РФ RGBITR вырос на 15%, акции РФ по индексу Мосбиржи показывали до +28%, но сдулись до +6%.
В лидерах пока также золото +15% и биткоин +13%. Последний явно сломался после +50%. Идея криптой решить проблему госдолга США потерпела фиаско.
В аутсайдерах доллар США -2% и американские акции -10%. Здесь возможно все только начинается в долгосрочном плане.
💡Попытка решить через пошлины и дисбалансы во внешней торговле проблему с госдолгом США также обречена, скорее всего. Мир можно заставить меньше сберегать в долларах США - резиденты Европы, Японии и других стран уже должны напрячься. Тогда дисбалансы уйдут за счет ослабления доллара к другим валютам. Но дефицит бюджета останется, пока ФРС не снизит ставки и стоимость госдолга.
По пути мы увидим много волатильности, но в таком ручном режиме мировую экономику не сломать и даже не ввергнуть в рецессию. Примерно также санкции и сверхвысокая ставка не смогли сломать российскую экономику (разве что сильно перераспределили финансовые активы).
@truevalue
В чем сберегают граждане РФ. Обновил консолидированные данные из таблиц сбережений (потоков и балансов) домохозяйств от Банка России с последней точкой на 1 марта 2025:
▪️Совокупно физлица направляют в сбережения по 11% от стоимости активов. В последние два года произошло ускорение до +14% (13-15 трлн), а прирост стоимости активов вырос с 15% в среднем до более 20% (спасибо начислению процентов по высокой ставке). Всего накопилось в разных активах более 120 трлн.
▪️Основной приток сосредоточен и продолжает идти в рублевые активы - депозиты и наличные по +20% в 2023-2024 (11-14 трлн в год). Здесь накоплено 73 трлн.
▪️В 2022-2023 потоки сбережений в инвалютные активы и иностранные ценные бумаги обнулились, а в 2024 показали заметный минус -0,4 трлн руб. (если вычесть приток в замещающие облигации резидентов на 0,3-0,4 трлн в год, будет приличный отток каждый год). В инвалюте осталось 22 трлн.
▪️В ценные бумаги, ПИФы, страховые и пенсионные накоплениях приходило в 2023-2024 по 2,3-2,2 трлн в год. Из них основной приток до 2 трлн в ПИФы крупных владельцев капитала, а в 2024 до 1 трлн в фонды ликвидности. Всего в ценных бумагах 18 трлн и 8 трлн в пенсионно-страховых продуктах.
▪️В акции почти ничего не приходило в 2023-2024, в рублевые облигации по 0,2-0,4 трлн в год. Здесь накоплено у физлиц 7 трлн в котируемых акциях и 2 трлн в рублевых облигациях.
💡Все сильно меняется в 2025. Приток в депозиты замедляется, а в облигации ускоряется. В марте физлица вложили 0,2 млрд в облигации, всего с начала года будет 0,4 трлн, больше чем за год раньше. Немного перепало и российским акциям, пока совсем немного (38 млрд в марте), но для бурного роста здесь нужно не так много.
У ЦБ не все данные сходятся в разных источниках, например:
В обзоре финрынков раскрыли структуру операций РЕПО с КСУ - в них в середине января 2025 кто-то из физлиц вложил сразу 0,3 трлн руб. через брокерские счета. В таблицах сбережений этих данных не найти.
Общий размер средств физлиц в КСУ достиг 0,6 трлн. На этом рынке размещают средства и фонды ликвидности (до 1 трлн). В них есть комиссия до 1%, а напрямую физлица могут получить до 24% годовых при доходности КСУ от 21,5% overnight.
Объем рынка РЕПО с КСУ плавает от 3 до 4 трлн, что может влиять и на динамику денежной массы. Рост рынка РЕПО и облигаций сокращает прирост депозитов и М2. Замещение банковского кредита идёт полным ходом, как бы ЦБ не отрицал это:
💬 В целом замещения кредитования посредством выпуска облигационных займов не наблюдалось, месячный прирост рынка не превышал средних значений 2024 г. (460 млрд руб.). Отдельные кредиты при погашении рефинансировались некоторыми компаниями через облигационный выпуск. Всего с начала года объем выданных рублевых кредитов нефинансовым компаниям сократился на 114 млрд руб., а привлечение на долговом рынке увеличилось на 232 млрд руб.
ЦБ почему-то не считает валютную переоценку. Только укрепление рубля в феврале на 10% и в марте на 5% увеличило портфель корпоративных облигаций на 0,6 и 0,3 трлн (~6 трлн облигаций в инвалюте).
@truevalue
▪️Совокупно физлица направляют в сбережения по 11% от стоимости активов. В последние два года произошло ускорение до +14% (13-15 трлн), а прирост стоимости активов вырос с 15% в среднем до более 20% (спасибо начислению процентов по высокой ставке). Всего накопилось в разных активах более 120 трлн.
▪️Основной приток сосредоточен и продолжает идти в рублевые активы - депозиты и наличные по +20% в 2023-2024 (11-14 трлн в год). Здесь накоплено 73 трлн.
▪️В 2022-2023 потоки сбережений в инвалютные активы и иностранные ценные бумаги обнулились, а в 2024 показали заметный минус -0,4 трлн руб. (если вычесть приток в замещающие облигации резидентов на 0,3-0,4 трлн в год, будет приличный отток каждый год). В инвалюте осталось 22 трлн.
▪️В ценные бумаги, ПИФы, страховые и пенсионные накоплениях приходило в 2023-2024 по 2,3-2,2 трлн в год. Из них основной приток до 2 трлн в ПИФы крупных владельцев капитала, а в 2024 до 1 трлн в фонды ликвидности. Всего в ценных бумагах 18 трлн и 8 трлн в пенсионно-страховых продуктах.
▪️В акции почти ничего не приходило в 2023-2024, в рублевые облигации по 0,2-0,4 трлн в год. Здесь накоплено у физлиц 7 трлн в котируемых акциях и 2 трлн в рублевых облигациях.
💡Все сильно меняется в 2025. Приток в депозиты замедляется, а в облигации ускоряется. В марте физлица вложили 0,2 млрд в облигации, всего с начала года будет 0,4 трлн, больше чем за год раньше. Немного перепало и российским акциям, пока совсем немного (38 млрд в марте), но для бурного роста здесь нужно не так много.
У ЦБ не все данные сходятся в разных источниках, например:
В обзоре финрынков раскрыли структуру операций РЕПО с КСУ - в них в середине января 2025 кто-то из физлиц вложил сразу 0,3 трлн руб. через брокерские счета. В таблицах сбережений этих данных не найти.
Общий размер средств физлиц в КСУ достиг 0,6 трлн. На этом рынке размещают средства и фонды ликвидности (до 1 трлн). В них есть комиссия до 1%, а напрямую физлица могут получить до 24% годовых при доходности КСУ от 21,5% overnight.
Объем рынка РЕПО с КСУ плавает от 3 до 4 трлн, что может влиять и на динамику денежной массы. Рост рынка РЕПО и облигаций сокращает прирост депозитов и М2. Замещение банковского кредита идёт полным ходом, как бы ЦБ не отрицал это:
💬 В целом замещения кредитования посредством выпуска облигационных займов не наблюдалось, месячный прирост рынка не превышал средних значений 2024 г. (460 млрд руб.). Отдельные кредиты при погашении рефинансировались некоторыми компаниями через облигационный выпуск. Всего с начала года объем выданных рублевых кредитов нефинансовым компаниям сократился на 114 млрд руб., а привлечение на долговом рынке увеличилось на 232 млрд руб.
ЦБ почему-то не считает валютную переоценку. Только укрепление рубля в феврале на 10% и в марте на 5% увеличило портфель корпоративных облигаций на 0,6 и 0,3 трлн (~6 трлн облигаций в инвалюте).
@truevalue
Инфляция замедляется, но очень медленно. Медиана по недельным данным остается на уровнях 2021 и 2024 года ~0,12% (6-7% годовых по медиане и до 8% по индексу цен). Тогда ключевая ставка была 7,5% и 16%.
В чем причина такой инфляции при гораздо более высокой ставке 21%. Причем когда большинство показателей, которые прогнозирует Банк России, показывают дефляционную картину - кредит, М2, признаки замедления экономики? Инфляция по оценкам ЦБ 7-8% SAAR в феврале-марте соответствует прогнозу на 2025 год, но в 2 раза выше цели в будущем.
Основная причина в длительном переносе издержек в цены у одних, а также роста процентных доходов и зарплат в спрос у других. Процесс завершится сам собой в течение нескольких месяцев при отсутствии новых шоков.
Поэтому можно спокойно снижать ставку, убирая один проинфляционный эффект и не допуская нарастания долгосрочных кредитных рисков и ограничений на стороне предложения.
Я бы снизил ставку до 19% в апреле и не менял среднесрочный прогноз Банка России со средней ключевой ставкой в 2026 году 13-14%. Реальная ставка все равно останется очень высокой 10%, но хотя бы бюджет сможет спокойно планировать будущие доходы без избыточных компенсаций банкам по льготным кредитам.
Макроэкономисты в консенсусе, что ставку снижать не будут ещё долго. Да, это отражение сигналов от Банка России, который отрицает эффект проинфляционности высокой ключевой ставки. Также все не верят в устойчивость текущих уровней по курсу рубля и потенциально более высокий дефицит бюджета.
Мои прогнозы для макроэкономического опроса Банка России остаются самыми оптимистичными по курсу рубля (90 руб. в среднем в следующие 3 года), самыми пессимистичными по дефициту бюджета -2,5% ВВП в 2025 и -2,0% далее.
Очень важно не повторять ошибок прошлого года, когда Правительство для балансировки бюджета и выполнения целей по бюджетному правилу начало искать доходы. Сначала Минэк заложил более слабый рубль на 2025, затем начались пересмотры налогов, тарифов и сборов. Все это создавало шок спроса, слабость рубля и повышение КС (как в конце 2021 и 2023, так и в 2024).
Даже прекращение программы льготной ипотеки сначала создало избыточный спрос и рост кредита, а потом просто перенесло ипотеку в скрытые формы рассрочек. При текущей ставке физлица меньше тратят на досрочное погашение (на 0,1 трлн в месяц) и первоначальные взносы по ипотеке. Как результат - больше средств остается на текущее потребление.
💡Сейчас лучше допустить повышенный дефицит бюджета 2-2,5% ВВП. Тем более, что он вынужденный из-за более высокой КС (21%, а не 15% в бюджетном прогнозе), расходов на компенсации банкам по льготным кредитам, меньшей цены нефти и базы по налогу на прибыль. Покрыть дефицит можно безинфляционно из ФНБ или за счет выпуска ОФЗ. Это лучше, чем создавать новые проинфляционные риски перераспределением финансовых потоков через налоги и процентные доходы.
@truevalue
В чем причина такой инфляции при гораздо более высокой ставке 21%. Причем когда большинство показателей, которые прогнозирует Банк России, показывают дефляционную картину - кредит, М2, признаки замедления экономики? Инфляция по оценкам ЦБ 7-8% SAAR в феврале-марте соответствует прогнозу на 2025 год, но в 2 раза выше цели в будущем.
Основная причина в длительном переносе издержек в цены у одних, а также роста процентных доходов и зарплат в спрос у других. Процесс завершится сам собой в течение нескольких месяцев при отсутствии новых шоков.
Поэтому можно спокойно снижать ставку, убирая один проинфляционный эффект и не допуская нарастания долгосрочных кредитных рисков и ограничений на стороне предложения.
Я бы снизил ставку до 19% в апреле и не менял среднесрочный прогноз Банка России со средней ключевой ставкой в 2026 году 13-14%. Реальная ставка все равно останется очень высокой 10%, но хотя бы бюджет сможет спокойно планировать будущие доходы без избыточных компенсаций банкам по льготным кредитам.
Макроэкономисты в консенсусе, что ставку снижать не будут ещё долго. Да, это отражение сигналов от Банка России, который отрицает эффект проинфляционности высокой ключевой ставки. Также все не верят в устойчивость текущих уровней по курсу рубля и потенциально более высокий дефицит бюджета.
Мои прогнозы для макроэкономического опроса Банка России остаются самыми оптимистичными по курсу рубля (90 руб. в среднем в следующие 3 года), самыми пессимистичными по дефициту бюджета -2,5% ВВП в 2025 и -2,0% далее.
Очень важно не повторять ошибок прошлого года, когда Правительство для балансировки бюджета и выполнения целей по бюджетному правилу начало искать доходы. Сначала Минэк заложил более слабый рубль на 2025, затем начались пересмотры налогов, тарифов и сборов. Все это создавало шок спроса, слабость рубля и повышение КС (как в конце 2021 и 2023, так и в 2024).
Даже прекращение программы льготной ипотеки сначала создало избыточный спрос и рост кредита, а потом просто перенесло ипотеку в скрытые формы рассрочек. При текущей ставке физлица меньше тратят на досрочное погашение (на 0,1 трлн в месяц) и первоначальные взносы по ипотеке. Как результат - больше средств остается на текущее потребление.
💡Сейчас лучше допустить повышенный дефицит бюджета 2-2,5% ВВП. Тем более, что он вынужденный из-за более высокой КС (21%, а не 15% в бюджетном прогнозе), расходов на компенсации банкам по льготным кредитам, меньшей цены нефти и базы по налогу на прибыль. Покрыть дефицит можно безинфляционно из ФНБ или за счет выпуска ОФЗ. Это лучше, чем создавать новые проинфляционные риски перераспределением финансовых потоков через налоги и процентные доходы.
@truevalue
Привет, 1998-й! Или как прогноз Минэка возвращает вводит нас в эпоху с околонулевым текущим счётом и низким чистым оттоком капитала. Так и должно быть в нормальной стране.
Эксперт и другие написали о новом прогнозе Минэка на следующий бюджетный цикл. Мой полный комментарий #сми
💬 Снижение экспорта товаров из-за цены нефти Urals $56 после 66,6 в 2024 и восстановительный рост импорта до $324 млрд +8% снизят торговый баланс в 2026 году до минимума с 2004 года. За вычетом баланса услуг, оплаты труда и инвестиционных расходов текущий счет может достигнуть минимума с 1998 года (тогда был -0, в 1999 ~24, а будет меньше $20 млрд).
Аналитики привыкли прогнозировать курс из размера торгового баланса, что было актуально до 2022 года, когда мы испытывали стабильный отток капитала как со стороны резидентов, так и нерезидентов. Очень хорошо будет, если реальность сломает устаревшие модели. Относительно стабильный курс при низкой цене нефти и оттоке капитала - то, что нужно российской экономике.
Мои прогнозы примерно такие же по динамике ВВП (до 2,5%), безработице (до 2,5%) и росту зарплат (+6% real) - последние будут поддерживать потребительский спрос и всю экономику при любом сценарии с ключевой ставкой и инфляцией.
Ослабление курса до 94-100 руб. за USD в 2025-2026 примерно соответствует форвардному курсу на декабрь 2025 и март 2026. Но его значение определяется размером ключевой ставки (чем выше ставка в рублях, тем выше стоимость фьючерса). Чтобы сложился такой средний курс, с июня курс должен подняться до 97 руб. или плавно расти до 100 руб. с текущего уровня.
Стоимость нефти и курса рубля важна для прибыли нефтяных компаний. Для бюджета они во многом нейтральны, нейтрализуются действием бюджетного правила и использованием средств ФНБ.
- Последний пункт не совсем нейтральный, если учесть базу по налогу на прибыль (она будет ниже из-за нефти и более высокой КС). Но важно не пытаться его нейтрализовать за счет поиска новых доходов бюджета или более слабого курса, а допустить дефицит бюджета.
Год назад прогноз Минэка был очень проинфляционным. Позже прогноз по курсу скорректировали вниз, в реальности средний курс за 2024 оказался не 95, а 92 руб., даже после заметного ослабления в конце 2024 выше 100 руб./USD.
В этом году прогноз Минэка скорее нейтральный с учётом более низкой цены нефти ($56 vs 65/bbl), но все также вместе с консенсусом ведут курс к 95-100 руб. за USD в конце 2025. И выше 100 руб. в бюджете 2026 года, для составления которого и предназначен этот прогноз.
💡Пора отказаться от идеи прогнозирования курса из форвардной кривой или для балансировки бюджета. Кроме ожиданий такой подход сам по себе делают проинфляционными и бюджетную политику, и ДКП с завышенной ключевой ставкой.
🗝 Как лучше?Таргетировать прогнозировать относительно стабильный курс без заметного ослабления, отталкиваясь от средней за скользящий год и текущего уровня. Примерно таковы мои ожидания до 90 руб. за USD на три года.
PS. А ставка становится проинфляционной даже в оценках Банка России. Низкий рост кредита, М2 и как следствие депозитов населения обусловлен ростом потребительской активности в марте 2025. Вот так сокращение расходов одних компенсируется повышенными расходами граждан со сбережениями. Они теперь не только тратят все избыточные процентные доходы, но и увеличивают инфляционные ожидания.
@truevalue
Эксперт и другие написали о новом прогнозе Минэка на следующий бюджетный цикл. Мой полный комментарий #сми
💬 Снижение экспорта товаров из-за цены нефти Urals $56 после 66,6 в 2024 и восстановительный рост импорта до $324 млрд +8% снизят торговый баланс в 2026 году до минимума с 2004 года. За вычетом баланса услуг, оплаты труда и инвестиционных расходов текущий счет может достигнуть минимума с 1998 года (тогда был -0, в 1999 ~24, а будет меньше $20 млрд).
Аналитики привыкли прогнозировать курс из размера торгового баланса, что было актуально до 2022 года, когда мы испытывали стабильный отток капитала как со стороны резидентов, так и нерезидентов. Очень хорошо будет, если реальность сломает устаревшие модели. Относительно стабильный курс при низкой цене нефти и оттоке капитала - то, что нужно российской экономике.
Мои прогнозы примерно такие же по динамике ВВП (до 2,5%), безработице (до 2,5%) и росту зарплат (+6% real) - последние будут поддерживать потребительский спрос и всю экономику при любом сценарии с ключевой ставкой и инфляцией.
Ослабление курса до 94-100 руб. за USD в 2025-2026 примерно соответствует форвардному курсу на декабрь 2025 и март 2026. Но его значение определяется размером ключевой ставки (чем выше ставка в рублях, тем выше стоимость фьючерса). Чтобы сложился такой средний курс, с июня курс должен подняться до 97 руб. или плавно расти до 100 руб. с текущего уровня.
Стоимость нефти и курса рубля важна для прибыли нефтяных компаний. Для бюджета они во многом нейтральны, нейтрализуются действием бюджетного правила и использованием средств ФНБ.
- Последний пункт не совсем нейтральный, если учесть базу по налогу на прибыль (она будет ниже из-за нефти и более высокой КС). Но важно не пытаться его нейтрализовать за счет поиска новых доходов бюджета или более слабого курса, а допустить дефицит бюджета.
Год назад прогноз Минэка был очень проинфляционным. Позже прогноз по курсу скорректировали вниз, в реальности средний курс за 2024 оказался не 95, а 92 руб., даже после заметного ослабления в конце 2024 выше 100 руб./USD.
В этом году прогноз Минэка скорее нейтральный с учётом более низкой цены нефти ($56 vs 65/bbl), но все также вместе с консенсусом ведут курс к 95-100 руб. за USD в конце 2025. И выше 100 руб. в бюджете 2026 года, для составления которого и предназначен этот прогноз.
💡Пора отказаться от идеи прогнозирования курса из форвардной кривой или для балансировки бюджета. Кроме ожиданий такой подход сам по себе делают проинфляционными и бюджетную политику, и ДКП с завышенной ключевой ставкой.
🗝 Как лучше?
PS. А ставка становится проинфляционной даже в оценках Банка России. Низкий рост кредита, М2 и как следствие депозитов населения обусловлен ростом потребительской активности в марте 2025. Вот так сокращение расходов одних компенсируется повышенными расходами граждан со сбережениями. Они теперь не только тратят все избыточные процентные доходы, но и увеличивают инфляционные ожидания.
@truevalue
Эксперт
Минэкономразвития пересмотрело макропрогноз на трехлетку | Эксперт
Министерство экономического развития в 2025 г. рассчитывает на цену нефти марки Brent от $68 и курс 94,3 руб. за доллар в среднем по году. В предыдущем прогнозе от сентября 2024 г. ведомство оптимистичнее оценивало стоимость Brent ($81,7 за баррель), однако…
Forwarded from НЭП 2.0 - Никита и экономическая политика (Никита Макаров)
https://youtu.be/-Nx6FEb8Dgs
В преддверии опорного заседания ЦБ РФ в апреле поговорили с экономистом и автором проекта Truevalue Виктором Тунёвым о том:
- как ему единственному удалось угадать решение Банка России 20 декабря?
- почему высокая ставка проинфляционна?
- гробит ли ЦБ экономику высокой ставкой?
- когда снизят ключевую ставку?
- кто прав в споре макротелеграма?
- кто такие "богатые экономические агенты" и как их потребление меняется при высокой ставке?
- куда направятся доходы от высоких процентов от вкладов?
- что будет с рублём?
- что будет с облигациями в 2025 году?
- что будет с фондовым рынком в 2025 году?
Смотрите, делитесь, обсуждайте!
Смотреть на Youtube
Смотреть на ВКВидео
Скоро на Rutube
Смотреть на Яндекс.Дзен
Слушать на Яндекс.Музыка
Слушать на Сбер.Звук
Слушать на Литрес
Слушать на Spotify
@НЭП 2.0
В преддверии опорного заседания ЦБ РФ в апреле поговорили с экономистом и автором проекта Truevalue Виктором Тунёвым о том:
- как ему единственному удалось угадать решение Банка России 20 декабря?
- почему высокая ставка проинфляционна?
- гробит ли ЦБ экономику высокой ставкой?
- когда снизят ключевую ставку?
- кто прав в споре макротелеграма?
- кто такие "богатые экономические агенты" и как их потребление меняется при высокой ставке?
- куда направятся доходы от высоких процентов от вкладов?
- что будет с рублём?
- что будет с облигациями в 2025 году?
- что будет с фондовым рынком в 2025 году?
Смотрите, делитесь, обсуждайте!
Смотреть на Youtube
Смотреть на ВКВидео
Скоро на Rutube
Смотреть на Яндекс.Дзен
Слушать на Яндекс.Музыка
Слушать на Сбер.Звук
Слушать на Литрес
Слушать на Spotify
@НЭП 2.0
YouTube
ЦБ гробит экономику? Когда снизят ставку? НЭП 2.0 серия 11. Гость: Виктор Тунёв
В преддверии опорного заседания ЦБ РФ в апреле поговорили с экономистом и автором проекта Truevalue https://www.tgoop.com/truevalue Виктором Тунёвым о том:
- как ему единственному удалось угадать решение Банка России 20 декабря?
- почему высокая ставка проинфляционна?…
- как ему единственному удалось угадать решение Банка России 20 декабря?
- почему высокая ставка проинфляционна?…
Ключевая ставка осталась 21% ещё на 1-2 заседания, судя по нейтральному сигналу на будущее и одному факту, который мешает ЦБ снизить ставку сейчас. Нужно дождаться не только сокращения динамики кредита, М2, инфляции, но и инфляционных ожиданий.
Парадокс в том, что ИО растут у людей со сбережениями - тех, кто получает высокие процентные доходы сейчас.
💡Проинфляционные последствия высокой КС ещё предстоит ощутить и корректно посчитать в будущем. На графике - факты из двух отраслей как завышается кредит, М2 и себестоимость при росте ключевой ставки:
▪️В нефтегазовой отрасли две крупные компании существенно нарастили отрицательный чистый оборотный капитал в последние годы - в сумме до -2,5 трлн руб. Понятно, что их поставщики вынуждены были брать кредиты под оборотку.
Одна НГК (Газпром) только что отчиталась за 2024 год. Прекрасно отчиталась в целом. Может теоретически вернуться к выплате дивидендов - EBITDA и чистая прибыль нормализовались, процентные доходы больше расходов. Внешне все хорошо с чистым долгом, если не пара нюансов: 1) Поглощение доли в "Сахалинской энергии" за 0,1 трлн технически принесло на баланс 0,5 трлн денег дочки, не считая прибыли 0,2 трлн от выгодной покупки. 2) Капитализация процентов в стоимость основных средств 0,7 трлн в 2025 (0,4 в 2023) занизило долг, процентные расходы и будет постепенно перенесено в себестоимость.
▪️В стройке разница между остатками на эскроу и проектным финансированием снизилась до -2,1 трлн (покрытие ПФ счетами эскроу было >1, а сейчас на минимуме 0,76). ПФ растет частично от капитализации процентов, а меньший приток на эскроу увеличивает М2.
Для того, чтобы оплачивать свои расходы и чьи-то процентные доходы, компании вынуждены прибегать к небанковским формам кредита. Расходы по ним так или иначе пойдут в себестоимость. Например, застройщики нарастили продажи в рассрочку (по оценкам в ней уже до 1 трлн руб.) вместо банковской ипотеки.
Девелопер Самолет пошел творческим путем и в пресс-релизе вычел дебиторку по рассрочкам из чистого долга, чтобы не акцентировать внимание на низком покрытии эскроу (0,65 по балансу и ниже по номиналу) и высоком NetDebt/EBITDA (~1,9 с рассрочками на ~84 млрд, ~2,7 без них, по факту выше).
В пятницу на РБК (видео) с Алевтиной Пенкальской и Алексеем Таболиным разбирали вышедшую отчетность Самолета. Девелопер, как может, занижает чистый долг и завышает EBITDA и прибыль. Все заверено аудиторами - не подкопаться, и можно аплодировать финансовому директору. Реальность все-таки грустнее:
Некоторые застройщики как НГК капитализируют процентные расходы в запасы (у Самолета +46 млрд или 22% годовых в 2024 после +10 / 14% в 2023). В себестоимость попало лишь 6 млрд, но даже их застройщик прибавил к скорректированной EBITDA. Кроме этого экономия на эскроу при высоких ставок снижает балансовую стоимость долга (-45 млрд в 2024). Другие честно показывают балансовую и номинальную стоимость долга. Здесь NetDebt/EBITDA 2,7 = 291/109 могло быть 4 = 336/84, если долг оценить по номиналу и убрать корректировки EBITDA (в том числе на штрафы в пользу покупателей за задержку вводов 18 млрд в 2024 и 14 в 2023).
Примерно также отчитался другой застройщик АПРИ вчера. NetDebt/EBITDA 3,3 = 23,9/7,2, что не полностью учитывает процентные расходы, капитализированные в запасах (2,7 млрд). Покрытие эскроу у АПРИ минимальное - ниже 0,3 (7,4/27,2). При стоимости долга выше 25% (КС+4%) и размещении облигаций под ~37% годовых прибыли долго не будет, если не применять творческий подход к отчетности.
С застройщиками, на самом деле, должно быть все не так плохо. Долг преимущественно обеспечен стройкой или землей. Облигации будут обслуживаться, пока банки готовы тянуть риски застройщика по ПФ. Процентные расходы заплатят в итоге акционеры, покупатели недвижимости и бюджет по льготным кредитам. Как думаете, будет ли от этого стоимость жилья или инфляция ниже?!
PS. Другие комментарии #сми
РБК о досрочном погашении ипотеки
Ведомости о цене нефти в бюджетном правиле
РБК о решении ЦБ по ставке
Ведомости о снижении ставки
РБК о просрочках по ипотеке
@truevalue
Парадокс в том, что ИО растут у людей со сбережениями - тех, кто получает высокие процентные доходы сейчас.
💡Проинфляционные последствия высокой КС ещё предстоит ощутить и корректно посчитать в будущем. На графике - факты из двух отраслей как завышается кредит, М2 и себестоимость при росте ключевой ставки:
▪️В нефтегазовой отрасли две крупные компании существенно нарастили отрицательный чистый оборотный капитал в последние годы - в сумме до -2,5 трлн руб. Понятно, что их поставщики вынуждены были брать кредиты под оборотку.
Одна НГК (Газпром) только что отчиталась за 2024 год. Прекрасно отчиталась в целом. Может теоретически вернуться к выплате дивидендов - EBITDA и чистая прибыль нормализовались, процентные доходы больше расходов. Внешне все хорошо с чистым долгом, если не пара нюансов: 1) Поглощение доли в "Сахалинской энергии" за 0,1 трлн технически принесло на баланс 0,5 трлн денег дочки, не считая прибыли 0,2 трлн от выгодной покупки. 2) Капитализация процентов в стоимость основных средств 0,7 трлн в 2025 (0,4 в 2023) занизило долг, процентные расходы и будет постепенно перенесено в себестоимость.
▪️В стройке разница между остатками на эскроу и проектным финансированием снизилась до -2,1 трлн (покрытие ПФ счетами эскроу было >1, а сейчас на минимуме 0,76). ПФ растет частично от капитализации процентов, а меньший приток на эскроу увеличивает М2.
Для того, чтобы оплачивать свои расходы и чьи-то процентные доходы, компании вынуждены прибегать к небанковским формам кредита. Расходы по ним так или иначе пойдут в себестоимость. Например, застройщики нарастили продажи в рассрочку (по оценкам в ней уже до 1 трлн руб.) вместо банковской ипотеки.
Девелопер Самолет пошел творческим путем и в пресс-релизе вычел дебиторку по рассрочкам из чистого долга, чтобы не акцентировать внимание на низком покрытии эскроу (0,65 по балансу и ниже по номиналу) и высоком NetDebt/EBITDA (~1,9 с рассрочками на ~84 млрд, ~2,7 без них, по факту выше).
В пятницу на РБК (видео) с Алевтиной Пенкальской и Алексеем Таболиным разбирали вышедшую отчетность Самолета. Девелопер, как может, занижает чистый долг и завышает EBITDA и прибыль. Все заверено аудиторами - не подкопаться, и можно аплодировать финансовому директору. Реальность все-таки грустнее:
Некоторые застройщики как НГК капитализируют процентные расходы в запасы (у Самолета +46 млрд или 22% годовых в 2024 после +10 / 14% в 2023). В себестоимость попало лишь 6 млрд, но даже их застройщик прибавил к скорректированной EBITDA. Кроме этого экономия на эскроу при высоких ставок снижает балансовую стоимость долга (-45 млрд в 2024). Другие честно показывают балансовую и номинальную стоимость долга. Здесь NetDebt/EBITDA 2,7 = 291/109 могло быть 4 = 336/84, если долг оценить по номиналу и убрать корректировки EBITDA (в том числе на штрафы в пользу покупателей за задержку вводов 18 млрд в 2024 и 14 в 2023).
Примерно также отчитался другой застройщик АПРИ вчера. NetDebt/EBITDA 3,3 = 23,9/7,2, что не полностью учитывает процентные расходы, капитализированные в запасах (2,7 млрд). Покрытие эскроу у АПРИ минимальное - ниже 0,3 (7,4/27,2). При стоимости долга выше 25% (КС+4%) и размещении облигаций под ~37% годовых прибыли долго не будет, если не применять творческий подход к отчетности.
С застройщиками, на самом деле, должно быть все не так плохо. Долг преимущественно обеспечен стройкой или землей. Облигации будут обслуживаться, пока банки готовы тянуть риски застройщика по ПФ. Процентные расходы заплатят в итоге акционеры, покупатели недвижимости и бюджет по льготным кредитам. Как думаете, будет ли от этого стоимость жилья или инфляция ниже?!
PS. Другие комментарии #сми
РБК о досрочном погашении ипотеки
Ведомости о цене нефти в бюджетном правиле
РБК о решении ЦБ по ставке
Ведомости о снижении ставки
РБК о просрочках по ипотеке
@truevalue
Хотите масштабировать бизнес и расширить стратегическое видение?
22 мая стартует образовательная программа Executive MBA от «Синергии» для опытных управленцев:
➖ 60+ преподавателей, из которых 30 — профессора практик: ведущие управленцы и предприниматели.
➖ Русская школа управления: программа построена на кейсах отечественных компаний и русском культурном коде.
➖ 16 образовательных модулей и бизнес-миссии в 6 стран (Китай, Индия, ОАЭ, КСА, Бразилия, Аргентина).
➖ Личный бренд: создание репутации управленца и стратегия ее развития.
➖ EMBA Club: нетворкинг с успешными предпринимателями с оборотом от 2 млрд рублей, обмен опытом.
➖ Культурный трек: 6 мероприятий по культуре и искусству.
➖ Здоровье: занятия с тренерами и нутрициологами.
В программе — актуальные для современного лидера курсы: цифровая трансформация, GR-коммуникации, методики развития креативности, предпринимательское мышление и другие.
Старт 22 мая.
Оставить заявку на программу
22 мая стартует образовательная программа Executive MBA от «Синергии» для опытных управленцев:
➖ 60+ преподавателей, из которых 30 — профессора практик: ведущие управленцы и предприниматели.
➖ Русская школа управления: программа построена на кейсах отечественных компаний и русском культурном коде.
➖ 16 образовательных модулей и бизнес-миссии в 6 стран (Китай, Индия, ОАЭ, КСА, Бразилия, Аргентина).
➖ Личный бренд: создание репутации управленца и стратегия ее развития.
➖ EMBA Club: нетворкинг с успешными предпринимателями с оборотом от 2 млрд рублей, обмен опытом.
➖ Культурный трек: 6 мероприятий по культуре и искусству.
➖ Здоровье: занятия с тренерами и нутрициологами.
В программе — актуальные для современного лидера курсы: цифровая трансформация, GR-коммуникации, методики развития креативности, предпринимательское мышление и другие.
Старт 22 мая.
Оставить заявку на программу
Курс рубля в мировом масштабе - 2025. Рубль укрепился, но остается относительно недооцененным к другим валютам сопоставимых стран и своим историческим средним.
МВФ и Всемирный банк считают ВВП в текущих US$ и по паритету покупательской способности (PPP). Взяв текущие курсы валют, можно сравнить страны по относительной стоимости национальных валют. Обновил графики 2021 года. Тогда была первая попытка сравнить Россию с другими странами. В 2022 записывал, что при курсе 60 руб. за USD рубль будет справедливо оценён относительно других стран. Тогда ВВП России на душу населения по PPP был ниже $30 тыс., а рубль стоил ~38% от доллара США по паритету и ниже уровня сопоставимых стран по ВВП на душу в 1,4 раза.
После этого рубль в относительном выражении падал до минимума 31% к доллару США в 2023-2024, а недооценка к сопоставимым странам вырастала до 2х. Сейчас укрепление рубля вернуло относительную оценку лишь до 36% (при курсе 82 руб. за USD) - уровню 2016-2019 гг.
В 2025 МВФ прогнозирует ВВП на душу по PPP у России $49 тыс. Этот уровень близок ко многим европейским странам и Японии, существенно выше Китая ($29 тыс.). Хотя в текущих USD ВВП на душу при курсе 82 руб. останется в разы ниже ~$18 тыс. (~$14 тыс. у Китая). При этом китайский юань стоит дороже рубля - до 50% от доллара США. В последние годы юань относительно слабел с уровня 63%, который Россия имела в 2012, - за счет более низкой инфляции, которая не сопровождалась номинальным укреплением юаня.
В России произошёл качественный скачок в 1,5-2 раза из долгого диапазона $10-15 тыс. ВВП на душу и $20-30 тыс. по PPP. На графике красными кругами выделены периоды топтания на месте в 2008-2018 гг. и до 2002 г. с $5-10 тыс. ВВП на душу по PPP. Мир также не стоит на месте - в среднем ВВП на душу растет в мире на 5% в год.
💡Что дальше? Если курс рубля ослабеет обратно на уровень выше 100 руб., то его относительная оценка вернется на исторический минимум 30% от US$. Справедливый курс рубля относительно сопоставимых стран находится все также на уровне 60 руб. Несмотря на высокую инфляцию, у нас ВВП растет быстрее других. Выборка сопоставимых стран становится более богатой, а относительные цены не успевают нормализоваться.
Существующая недооценка рубля - долгосрочно проинфляционный фактор. Недооценка может быть закрыта двумя способами - дальнейшим укреплением рубля номинально ЛИБО повышенной инфляцией. Третий вариант снижения реального ВВП, предполагаю, не в интересах властей.
Поэтому монетарным и бюджетным властям лучше не использовать прогнозы слабого курса. Лучшим средством против инфляции сейчас, как ни странно, будет повышенный дефицит бюджета, финансируемый за счет ФНБ и ОФЗ. Дефицит связан с низкими экспортными доходами и повышенными процентными расходами. Он сам сократится, когда ставка пойдет вниз, цены на нефть восстановятся, а внутренний спрос продолжит генерировать новые налоговые доходы.
@truevalue
МВФ и Всемирный банк считают ВВП в текущих US$ и по паритету покупательской способности (PPP). Взяв текущие курсы валют, можно сравнить страны по относительной стоимости национальных валют. Обновил графики 2021 года. Тогда была первая попытка сравнить Россию с другими странами. В 2022 записывал, что при курсе 60 руб. за USD рубль будет справедливо оценён относительно других стран. Тогда ВВП России на душу населения по PPP был ниже $30 тыс., а рубль стоил ~38% от доллара США по паритету и ниже уровня сопоставимых стран по ВВП на душу в 1,4 раза.
После этого рубль в относительном выражении падал до минимума 31% к доллару США в 2023-2024, а недооценка к сопоставимым странам вырастала до 2х. Сейчас укрепление рубля вернуло относительную оценку лишь до 36% (при курсе 82 руб. за USD) - уровню 2016-2019 гг.
В 2025 МВФ прогнозирует ВВП на душу по PPP у России $49 тыс. Этот уровень близок ко многим европейским странам и Японии, существенно выше Китая ($29 тыс.). Хотя в текущих USD ВВП на душу при курсе 82 руб. останется в разы ниже ~$18 тыс. (~$14 тыс. у Китая). При этом китайский юань стоит дороже рубля - до 50% от доллара США. В последние годы юань относительно слабел с уровня 63%, который Россия имела в 2012, - за счет более низкой инфляции, которая не сопровождалась номинальным укреплением юаня.
В России произошёл качественный скачок в 1,5-2 раза из долгого диапазона $10-15 тыс. ВВП на душу и $20-30 тыс. по PPP. На графике красными кругами выделены периоды топтания на месте в 2008-2018 гг. и до 2002 г. с $5-10 тыс. ВВП на душу по PPP. Мир также не стоит на месте - в среднем ВВП на душу растет в мире на 5% в год.
💡Что дальше? Если курс рубля ослабеет обратно на уровень выше 100 руб., то его относительная оценка вернется на исторический минимум 30% от US$. Справедливый курс рубля относительно сопоставимых стран находится все также на уровне 60 руб. Несмотря на высокую инфляцию, у нас ВВП растет быстрее других. Выборка сопоставимых стран становится более богатой, а относительные цены не успевают нормализоваться.
Существующая недооценка рубля - долгосрочно проинфляционный фактор. Недооценка может быть закрыта двумя способами - дальнейшим укреплением рубля номинально ЛИБО повышенной инфляцией. Третий вариант снижения реального ВВП, предполагаю, не в интересах властей.
Поэтому монетарным и бюджетным властям лучше не использовать прогнозы слабого курса. Лучшим средством против инфляции сейчас, как ни странно, будет повышенный дефицит бюджета, финансируемый за счет ФНБ и ОФЗ. Дефицит связан с низкими экспортными доходами и повышенными процентными расходами. Он сам сократится, когда ставка пойдет вниз, цены на нефть восстановятся, а внутренний спрос продолжит генерировать новые налоговые доходы.
@truevalue
Ищете выгодный курс обмена валют?
Здесь предлагают актуальную информацию о курсах валют на межбанковском рынке СНГ. Вы всегда будете в курсе последних изменений и сможете купить валюту по наиболее выгодному курсу.
Преимущества:
▪️Удобство: можно отслеживать курсы валют в режиме реального времени и принимать решения о покупке валюты быстро и эффективно.
▪️Выгодные курсы: вам предлагают самые выгодные варианты обмена валюты и вывод её за границу.
▪️Профессионализм: команда экспертов всегда готова помочь вам с выбором оптимального курса и ответить на все вопросы.
Подробная информация в телеграм-канале ProFX_livе
Курс доллара опустился почти до 80 руб. Кажется, это неплохая возможность купить валюту недорого, без лишних комиссий и спредов!
Здесь предлагают актуальную информацию о курсах валют на межбанковском рынке СНГ. Вы всегда будете в курсе последних изменений и сможете купить валюту по наиболее выгодному курсу.
Преимущества:
▪️Удобство: можно отслеживать курсы валют в режиме реального времени и принимать решения о покупке валюты быстро и эффективно.
▪️Выгодные курсы: вам предлагают самые выгодные варианты обмена валюты и вывод её за границу.
▪️Профессионализм: команда экспертов всегда готова помочь вам с выбором оптимального курса и ответить на все вопросы.
Подробная информация в телеграм-канале ProFX_livе
Курс доллара опустился почти до 80 руб. Кажется, это неплохая возможность купить валюту недорого, без лишних комиссий и спредов!
Бюджет, денежная масса, кредит и облигации в 2025.
Вчера опубликован проект изменений в закон "О федеральном бюджете на 2025 год". Доходы ожидаемо снизились из-за нефти и курса, при этом расходы практически не выросли. Плюс 0,8 трлн расходов связаны с ростом ВВП и ненефтегазовых доходов. В процентах ВВП расходы даже снизятся с 19,3% до 19,1%. Бюджетное правило осталось неизменным с нулевым структурным первичным дефицитом. Фактический дефицит 3,8 трлн или 1,7% ВВП в 2025 будет закрыт за счет размещения ОФЗ на 3,4 трлн (как и раньше) и использования ФНБ на 0,4 трлн. Хороший ход от Правительства для ЦБ и снижения ставки уже в июне.
Ранее дал комментарии журналу Монокль по поводу изменений в бюджете. Основная мысль:
💬 "Ключевая ставка, в два с лишним раза превышающая инфляцию, формирует дополнительные неэффективные процентные расходы и доходы в экономике, в том числе на уровне бюджета".
Авторы от себя добавили то, чего не может быть: "Правительство могло бы сократить расходы, поменяв схему субсидирования ипотеки и урезав доходы банковского сектора" #сми
В проекте закона удивила неизменность процентных расходов по госдолгу. Несмотря на то, что средняя ключевая ставка должна быть не 15%, а >20% (только флоатеров у нас 10 из 24 трлн всех ОФЗ). Как так:
1) процентные расходы были заложены с запасом на 2025;
2) разумные манипуляции с размещением ОФЗ и отсутствие учета дисконта в процентных расходах:
- В законе о бюджете повышен лимит госдолга на 1,2 трлн руб. за счет номинальной стоимости ОФЗ (будет +6 трлн вместо +4,8), но размещение в деньгах осталось на уровне 4,8 трлн. Разница – дисконт по ОФЗ на размещении. С начала 2025 размещено ОФЗ на 1,7 трлн по номиналу и только 1,3 трлн по рыночной стоимости. Дисконт 0,4 трлн уже выше того, что было в 2023 (0,2) и 2024 (0,4), а будет 1,2 трлн за весь 2025 (до 20% номинала).
- Если бы дисконта при размещении ОФЗ не было, то будущие процентные расходы бюджета были выше. Кстати, Минфин может совсем минимизировать процентные расходы, размещая дисконтные облигации без купона. Сбер успешно размещает такие облигации за 45-50% от номинала на 5 лет (доходность от 20% годовых).
Компенсации банкам по госипотеке увеличены только на +0,3 млрд. Было 1,2 трлн расходов, в том числе 0,6 на семейную и 0,4 на льготную ипотеку (средняя компенсация банкам получалась 12% в год при КС 15% + 3% премии - 6% средней ставки по ипотеке). В реальности допрасходы будут 1,8 трлн (+0,6) при КС 21%. Видимо, у Правительства есть резервные источники на случай сохранения высокой КС, так что за исполнение и сохранение льготных ипотечных программ можно не беспокоиться.
Денежная масса М2 в апреле 2025 выросла на 1,3 трлн м/м по предварительной оценке. В том числе рекордные (кроме декабря) +1,7 трлн средств физлиц с наличными и -0,4 трлн средства юрлиц. Те, кто пытается разглядеть снижение в годовых темпах с 17% до 14%, забывают, что в апреле 2024 перенос срока уплаты налогов увеличил М2 сразу на 3,5 трлн, а потом сократил в мае. Так что в реальности темп остается 16-17% г/г (при 5-10% прогноза ЦБ за 2025). Это не является проинфляционным фактором, потому что весь рост за счет процентов и финансовых операций.
Дефицит бюджета за вычетом ОФЗ добавил в рублевую М2 ~0,7 трлн за апрель. Остальные 0,5-0,6 трлн могли прийти из корпоративного кредита. Если добавить прирост небанковских облигаций на ~0,5 трлн, компании продолжают уверенно наращивать долг примерно на сумму процентов. Это также нормальная ситуация.
Из крупных выпусков облигаций в апреле отметился Норникель с флоатером на 0,29 трлн руб. Интересно, для чего компании понадобились такие средства при долге 1,1 трлн. Раньше выпуски такого размера были лишь у Роснефти.
В 2025 снова растут валютный кредит, остатки средств в инвалюте (в апреле +$2 млрд) и активно размещаются валютные облигации.
💡Все спокойно и закономерно в выходящих цифрах. Недельная инфляция снизилась до умеренных значений. Инфляция была бы ниже при меньшей ставке - после выхода данных за апрель напишу, за счет чего у нас повышенная инфляция в начале 2025.
@truevalue
Вчера опубликован проект изменений в закон "О федеральном бюджете на 2025 год". Доходы ожидаемо снизились из-за нефти и курса, при этом расходы практически не выросли. Плюс 0,8 трлн расходов связаны с ростом ВВП и ненефтегазовых доходов. В процентах ВВП расходы даже снизятся с 19,3% до 19,1%. Бюджетное правило осталось неизменным с нулевым структурным первичным дефицитом. Фактический дефицит 3,8 трлн или 1,7% ВВП в 2025 будет закрыт за счет размещения ОФЗ на 3,4 трлн (как и раньше) и использования ФНБ на 0,4 трлн. Хороший ход от Правительства для ЦБ и снижения ставки уже в июне.
Ранее дал комментарии журналу Монокль по поводу изменений в бюджете. Основная мысль:
💬 "Ключевая ставка, в два с лишним раза превышающая инфляцию, формирует дополнительные неэффективные процентные расходы и доходы в экономике, в том числе на уровне бюджета".
Авторы от себя добавили то, чего не может быть: "
В проекте закона удивила неизменность процентных расходов по госдолгу. Несмотря на то, что средняя ключевая ставка должна быть не 15%, а >20% (только флоатеров у нас 10 из 24 трлн всех ОФЗ). Как так:
1) процентные расходы были заложены с запасом на 2025;
2) разумные манипуляции с размещением ОФЗ и отсутствие учета дисконта в процентных расходах:
- В законе о бюджете повышен лимит госдолга на 1,2 трлн руб. за счет номинальной стоимости ОФЗ (будет +6 трлн вместо +4,8), но размещение в деньгах осталось на уровне 4,8 трлн. Разница – дисконт по ОФЗ на размещении. С начала 2025 размещено ОФЗ на 1,7 трлн по номиналу и только 1,3 трлн по рыночной стоимости. Дисконт 0,4 трлн уже выше того, что было в 2023 (0,2) и 2024 (0,4), а будет 1,2 трлн за весь 2025 (до 20% номинала).
- Если бы дисконта при размещении ОФЗ не было, то будущие процентные расходы бюджета были выше. Кстати, Минфин может совсем минимизировать процентные расходы, размещая дисконтные облигации без купона. Сбер успешно размещает такие облигации за 45-50% от номинала на 5 лет (доходность от 20% годовых).
Компенсации банкам по госипотеке увеличены только на +0,3 млрд. Было 1,2 трлн расходов, в том числе 0,6 на семейную и 0,4 на льготную ипотеку (средняя компенсация банкам получалась 12% в год при КС 15% + 3% премии - 6% средней ставки по ипотеке). В реальности допрасходы будут 1,8 трлн (+0,6) при КС 21%. Видимо, у Правительства есть резервные источники на случай сохранения высокой КС, так что за исполнение и сохранение льготных ипотечных программ можно не беспокоиться.
Денежная масса М2 в апреле 2025 выросла на 1,3 трлн м/м по предварительной оценке. В том числе рекордные (кроме декабря) +1,7 трлн средств физлиц с наличными и -0,4 трлн средства юрлиц. Те, кто пытается разглядеть снижение в годовых темпах с 17% до 14%, забывают, что в апреле 2024 перенос срока уплаты налогов увеличил М2 сразу на 3,5 трлн, а потом сократил в мае. Так что в реальности темп остается 16-17% г/г (при 5-10% прогноза ЦБ за 2025). Это не является проинфляционным фактором, потому что весь рост за счет процентов и финансовых операций.
Дефицит бюджета за вычетом ОФЗ добавил в рублевую М2 ~0,7 трлн за апрель. Остальные 0,5-0,6 трлн могли прийти из корпоративного кредита. Если добавить прирост небанковских облигаций на ~0,5 трлн, компании продолжают уверенно наращивать долг примерно на сумму процентов. Это также нормальная ситуация.
Из крупных выпусков облигаций в апреле отметился Норникель с флоатером на 0,29 трлн руб. Интересно, для чего компании понадобились такие средства при долге 1,1 трлн. Раньше выпуски такого размера были лишь у Роснефти.
В 2025 снова растут валютный кредит, остатки средств в инвалюте (в апреле +$2 млрд) и активно размещаются валютные облигации.
💡Все спокойно и закономерно в выходящих цифрах. Недельная инфляция снизилась до умеренных значений. Инфляция была бы ниже при меньшей ставке - после выхода данных за апрель напишу, за счет чего у нас повышенная инфляция в начале 2025.
@truevalue
Как рынок облигаций помогает решать макроэкономические вопросы
Опубликовали мою статью в журнале Cbonds (статья в pdf). Там много обновленных графиков и данных по рынку облигаций по итогам апреля #сми
Важное выпишу здесь:
...На помощь может прийти рынок облигаций и заместить до 10 трлн руб. в год сокращения банковского кредита, необходимого хотя бы для обслуживания процентных расходов компаний. И он приходит…
КАКИЕ КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ?
1. Приток средств населения
2. Размещение корпоративных облигаций разных типов широкому кругу участников
3. Интерес к рынку корпоративных облигаций формирует структурные изменения на смежных рынках
...Раньше не мог себе представить, что выскажусь положительно о высокой ключевой ставке. Кто знает, каких взглядов я придерживаюсь относительно использования ДКП для решения проблемы инфляции, оценит. Каких бы побочных эффектов ни создавала сверхвысокая ставка в других сферах, на рынке капитала побочный эффект будет положительным.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ
Михаил Задорнов не стал расписывать третий сценарий в первом номере этого журнала за 2025 год. «Падение цен на нефть» названо самым негативным вариантом с вероятностью 10-15%. Подразумевалось, что это будет «достаточно серьезный удар по ситуации с бюджетом и по валютной выручке» и всем будут понятны последствия.
Мы сейчас как будто живем в этом сценарии и пока видим обратную картину. Курс рубля остается удивительно крепким, несмотря на низкую цену нефти. Минэкономразвития и Минфин признали проблему и зафиксировали на 2025 год низкий прогноз по нефти ($56 за баррель Urals) и повышенный плановый дефицит бюджета (1,7% ВВП). Осталось только определиться как финансировать дополнительный дефицит. По умолчанию, любое снижение нефтегазовых доходов будет компенсировано использованием ФНБ и продажами валюты из резервов, а значит нейтрализует негативное влияние цены нефти на курс рубля.
Справедливости ради, нужно признать, что появились ожидания на урегулирование конфликта на Украине и снятие санкционного давления (хотя бы со стороны США). Здесь пока много слов и мало реальных действий. Качели на фондовом рынке предсказывают, как все может быть – ожидания скорого решения конфликта разобьются о суету политической риторики, но глобально не изменят внутриэкономическую ситуацию. Здесь я буду рад ошибиться, чтобы реализовался оптимистичный blue-sky сценарий.
Бюджетный прогноз по курсу доллара остается существенно выше текущего (82 vs. 94.3 руб.), но интерес к рынку облигаций вполне способен сохранить валютный курс на текущем уровне. И спрос на рублевые активы с привлекательной доходностью, и размещение валютных облигаций купируют спрос на валюту для оттока капитала. Теоретически в таких условиях текущий счет платежного баланса может быть нулевым, а пока, по официальным прогнозам, из России куда-то должно уходить до $40 млрд по текущему счету и до $70 млрд по торговому балансу.
Итак, для меня не будет сюрпризом нефть ниже $60, средний курс USD до 90 руб., снижение ключевой ставки до 15% к концу 2025-го при умеренном росте ВВП ~2%, дефиците бюджета ~2% ВВП и инфляции 7-8% за 2025 год. Темпы роста кредита и денежной массы могут вписаться в низкие прогнозы Банка России. Во многом благодаря рынку облигаций. Он создаст не меньше активов и долга, чтобы позволить компаниям рефинансировать и абсорбировать дождь высоких процентных расходов и доходов.
Какая доходность ждет владельцев денежных и квази-денежных активов? В длинных ОФЗ и корпоративных облигациях за пределами первого эшелона инвесторы могут рассчитывать на доходность 30% за год и выше. Гораздо меньше получат владельцы депозитов, фондов ликвидности и флоатеров (до 20% годовых). При сохранении ключевой ставки на том же уровне разные инструменты покажут сопоставимую доходность, но в любом случае раза в два выше инфляции.
@truevalue
Опубликовали мою статью в журнале Cbonds (статья в pdf). Там много обновленных графиков и данных по рынку облигаций по итогам апреля #сми
Важное выпишу здесь:
...На помощь может прийти рынок облигаций и заместить до 10 трлн руб. в год сокращения банковского кредита, необходимого хотя бы для обслуживания процентных расходов компаний. И он приходит…
КАКИЕ КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ?
1. Приток средств населения
2. Размещение корпоративных облигаций разных типов широкому кругу участников
3. Интерес к рынку корпоративных облигаций формирует структурные изменения на смежных рынках
...Раньше не мог себе представить, что выскажусь положительно о высокой ключевой ставке. Кто знает, каких взглядов я придерживаюсь относительно использования ДКП для решения проблемы инфляции, оценит. Каких бы побочных эффектов ни создавала сверхвысокая ставка в других сферах, на рынке капитала побочный эффект будет положительным.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ
Михаил Задорнов не стал расписывать третий сценарий в первом номере этого журнала за 2025 год. «Падение цен на нефть» названо самым негативным вариантом с вероятностью 10-15%. Подразумевалось, что это будет «достаточно серьезный удар по ситуации с бюджетом и по валютной выручке» и всем будут понятны последствия.
Мы сейчас как будто живем в этом сценарии и пока видим обратную картину. Курс рубля остается удивительно крепким, несмотря на низкую цену нефти. Минэкономразвития и Минфин признали проблему и зафиксировали на 2025 год низкий прогноз по нефти ($56 за баррель Urals) и повышенный плановый дефицит бюджета (1,7% ВВП). Осталось только определиться как финансировать дополнительный дефицит. По умолчанию, любое снижение нефтегазовых доходов будет компенсировано использованием ФНБ и продажами валюты из резервов, а значит нейтрализует негативное влияние цены нефти на курс рубля.
Справедливости ради, нужно признать, что появились ожидания на урегулирование конфликта на Украине и снятие санкционного давления (хотя бы со стороны США). Здесь пока много слов и мало реальных действий. Качели на фондовом рынке предсказывают, как все может быть – ожидания скорого решения конфликта разобьются о суету политической риторики, но глобально не изменят внутриэкономическую ситуацию. Здесь я буду рад ошибиться, чтобы реализовался оптимистичный blue-sky сценарий.
Бюджетный прогноз по курсу доллара остается существенно выше текущего (82 vs. 94.3 руб.), но интерес к рынку облигаций вполне способен сохранить валютный курс на текущем уровне. И спрос на рублевые активы с привлекательной доходностью, и размещение валютных облигаций купируют спрос на валюту для оттока капитала. Теоретически в таких условиях текущий счет платежного баланса может быть нулевым, а пока, по официальным прогнозам, из России куда-то должно уходить до $40 млрд по текущему счету и до $70 млрд по торговому балансу.
Итак, для меня не будет сюрпризом нефть ниже $60, средний курс USD до 90 руб., снижение ключевой ставки до 15% к концу 2025-го при умеренном росте ВВП ~2%, дефиците бюджета ~2% ВВП и инфляции 7-8% за 2025 год. Темпы роста кредита и денежной массы могут вписаться в низкие прогнозы Банка России. Во многом благодаря рынку облигаций. Он создаст не меньше активов и долга, чтобы позволить компаниям рефинансировать и абсорбировать дождь высоких процентных расходов и доходов.
Какая доходность ждет владельцев денежных и квази-денежных активов? В длинных ОФЗ и корпоративных облигациях за пределами первого эшелона инвесторы могут рассчитывать на доходность 30% за год и выше. Гораздо меньше получат владельцы депозитов, фондов ликвидности и флоатеров (до 20% годовых). При сохранении ключевой ставки на том же уровне разные инструменты покажут сопоставимую доходность, но в любом случае раза в два выше инфляции.
@truevalue
РЕПО с КСУ, или как скрыть 300 млрд
ЦБ в обзоре рисков финрынков изменил данные по рынку РЕПО с КСУ. Месяц назад писал, что неизвестные физлица вложили в январе 2025 более 300 млрд руб. в КСУ. В новом обзоре пересчитаны все ряды и скрыты данные по физлицам. Позиции изменились у всех участников, а рынок уменьшился в объеме с 4- до 3- трлн руб.
🗝 Дежавю: когда-то в 2018 раскопал, сколько ЦБ покупал наличной валюты в резервы, а потом нашел ещё до 10% налички в ЗВР. Данные скрыли, как только об этом написали СМИ. Сейчас история повторяется, но уже молниеносно.
У ЦБ всё по-тихому без комментариев, кроме одного:
💬 За апрель 2025 г. объем открытых нетто-позиций участников клиринга с учетом позиций их клиентов уменьшился незначительно – на 37 млрд (-1,6%), до 2248 млрд в рублевом эквиваленте (рис. 27).
Скорее всего, ЦБ консолидировал данные банков/брокеров и их клиентов. Сделал данные малопригодными для оценки их влияния на денежные агрегаты и сбережения. В апреле нетто-позиции небанков уменьшились на 0,2 трлн руб., но без учета клиентов банков. Это могло пойти в погашение кредитов, покупку облигаций или перейти в депозиты (М2)
💡Есть другие ~300 млрд, которые гуляют в рынке КСУ "тудым-сюдым" и раскрывают другие тайны:
▪️В первом квартале 2025 по новым данным ЦБ 300-500 млрд приходило каждый вторник в КСУ перед аукционами ОФЗ, а в среду уходила. Тогда был большой спрос на аукционах. Хотите оценить будущий спрос - посмотрите на итоги торгов с КСУ накануне!
В прошлых данных не было видно этих вылетов. Перемещение денег клиентов не влияло на нетто-сумму.
▪️Похожая история с размещением облигаций Норникеля на 292 млрд 2-мя сделками. В апреле крупные банки купили много облигаций (409 млрд нетто), в основном компаний цветной металлургии, по отчёту ЦБ. Другие участники рынка купили, кстати, не меньше, а весь портфель корпоративных бондов вырос на максимум 2,6% м/м.
Возможно компания замещает валютные кредиты и/или готовится к выплате дивидендов. Краткосрочных займов у Норникеля на 455 млрд. В 1 кв. 2025 по РСБУ заработали ~60 млрд на переоценке валютных долгов.
Заметно как за 2 дня до размещения рынок КСУ уменьшился на ~300 млрд, а 9 апреля восстановился обратно - крупный банк с избыточной ликвидностью (возможно раскрыл его имя на РБК) и нефинансовая организация изъяли ликвидность для покупки облигаций и вернули, когда облигации разместили.
Точные данные по банкам, облигациям и кредитам узнаем в конце месяца.
PS. Обзор и данные ЦБ в xls - листы рис.27 в апреле и рис.22 в марте 2025. Самостоятельно можно найти только объем рынка по оборотам или инструментам на Мосбирже.
@truevalue
ЦБ в обзоре рисков финрынков изменил данные по рынку РЕПО с КСУ. Месяц назад писал, что неизвестные физлица вложили в январе 2025 более 300 млрд руб. в КСУ. В новом обзоре пересчитаны все ряды и скрыты данные по физлицам. Позиции изменились у всех участников, а рынок уменьшился в объеме с 4- до 3- трлн руб.
🗝 Дежавю: когда-то в 2018 раскопал, сколько ЦБ покупал наличной валюты в резервы, а потом нашел ещё до 10% налички в ЗВР. Данные скрыли, как только об этом написали СМИ. Сейчас история повторяется, но уже молниеносно.
У ЦБ всё по-тихому без комментариев, кроме одного:
💬 За апрель 2025 г. объем открытых нетто-позиций участников клиринга с учетом позиций их клиентов уменьшился незначительно – на 37 млрд (-1,6%), до 2248 млрд в рублевом эквиваленте (рис. 27).
Скорее всего, ЦБ консолидировал данные банков/брокеров и их клиентов. Сделал данные малопригодными для оценки их влияния на денежные агрегаты и сбережения. В апреле нетто-позиции небанков уменьшились на 0,2 трлн руб., но без учета клиентов банков. Это могло пойти в погашение кредитов, покупку облигаций или перейти в депозиты (М2)
💡Есть другие ~300 млрд, которые гуляют в рынке КСУ "тудым-сюдым" и раскрывают другие тайны:
▪️В первом квартале 2025 по новым данным ЦБ 300-500 млрд приходило каждый вторник в КСУ перед аукционами ОФЗ, а в среду уходила. Тогда был большой спрос на аукционах. Хотите оценить будущий спрос - посмотрите на итоги торгов с КСУ накануне!
В прошлых данных не было видно этих вылетов. Перемещение денег клиентов не влияло на нетто-сумму.
▪️Похожая история с размещением облигаций Норникеля на 292 млрд 2-мя сделками. В апреле крупные банки купили много облигаций (409 млрд нетто), в основном компаний цветной металлургии, по отчёту ЦБ. Другие участники рынка купили, кстати, не меньше, а весь портфель корпоративных бондов вырос на максимум 2,6% м/м.
Возможно компания замещает валютные кредиты и/или готовится к выплате дивидендов. Краткосрочных займов у Норникеля на 455 млрд. В 1 кв. 2025 по РСБУ заработали ~60 млрд на переоценке валютных долгов.
Заметно как за 2 дня до размещения рынок КСУ уменьшился на ~300 млрд, а 9 апреля восстановился обратно - крупный банк с избыточной ликвидностью (возможно раскрыл его имя на РБК) и нефинансовая организация изъяли ликвидность для покупки облигаций и вернули, когда облигации разместили.
Точные данные по банкам, облигациям и кредитам узнаем в конце месяца.
PS. Обзор и данные ЦБ в xls - листы рис.27 в апреле и рис.22 в марте 2025. Самостоятельно можно найти только объем рынка по оборотам или инструментам на Мосбирже.
@truevalue
Инфляция замедляется слишком заметно, чтобы игнорировать со стороны ДКП. Банк России оценил сезонно-сглаженную (с.к.г.) инфляцию за апрель в 6,2% против 14% в конце 2024. А самая адекватная метрика устойчивой инфляции от ЦБ "базовый ИПЦ без туризма" уже 3,7% - минимум за 3 года.
Текущая "победа" над инфляцией обязана завершением прошлогоднего шока и укреплению рубля. Высокая инфляция в начале 2025 - это шлейф прошлых индексаций от государства (жд, жкх, акцизы на алкоголь и бензин), новая сезонность туризма и догоняющий рост цен в отдельных группах (общественное питание, кондитерка, молочка, картофель, бытовые услуги).
Сохранение сверхвысокой ставки 21% просто перераспределяет финансовые активы через процентные и налоговые платежи, рассрочки и долговой рынок. Когда динамика совокупного кредита не превышает процентов по нему, спрос уже не растёт. При этом фактор издержек остается и превалирует. Вот и инфляционные ожидания населения не хотят снижаться, потому что индексации тарифов ЖКХ впереди, а в памяти - рост цен в прошлом.
💡Ставку нужно снижать и быстро, пока Правительство не собралось что-то ещё индексировать. Предлагаю консенсусу подумать не так, как думает ЦБ, смотря в зеркало заднего вида инфляционных ожиданий, а как считаете вы. Так быстрее победим консерватизм ДКП и инфляцию.
Посмотрим на инфляцию через медиану - она лучший способ оценить инфляционное давление без учета разовых и сезонных историй.
Банк России и аналитики пытаются считать индексы с.к.г., но каждый раз появляются новые грабли. Год назад ЦБ не видел изменившуюся сезонность в туризме, потом исправился и пересчитал все прошлые индексы. Влияние курса и разовые индексации коэффициентами сезонности не исправить.
1️⃣ Медиана по широкой корзине (560 товаров) снизилась до 4,2% в апреле. Основные шоки в прошлом были связаны с государством и внешней средой - повышение НДС с 2019, акцизы и другие налоги в 2024, рост ставок, ослабление рубля...
2️⃣ Медиана по узкой корзине недельных данных (110 товаров) растет сейчас быстрее, чем по широкой, поэтому 0,09% в среднем за 4 недели выведут на 3% годовых в мае, что ниже уровня 2021-2024 и близко к минимумам 2018-2019гг. (2-3%)
3️⃣ Укрепление рубля пока не так велико (-13% г/г). Заметно снижение цен в телефонах, компьютерах, теле-, электротоварах и импортных автомобилях (-2-5% в 2025) - их вес в корзине до 5%. Но сохранение текущего курса ~80 руб. за USD ограничит рост цен в более широкой корзине.
Нормальный уровень медианы для достижения цели 4% по общему индексу - 3% годовых, или <0,3% в месяц и <0,06% в неделю. В отсутствие новых шоков эти уровни будут летом. Тарифы ЖКХ в июле касаются небольшого числа услуг - они повлияют на общий индекс, но не медиану.
Часто можно слышать, что инфляция от Росстата занижена. Приведу два занимательных факта, когда попытки что-то изменить в расчетах или завышают инфляцию, или создают недоверие, но не уменьшают инфляцию:
▪️Бензин Аи-98 в 2024 рос в 2 раза быстрее 92-го и 95-го (20% vs. 10%). Его вес в корзине был слишком высоким 0,54%, как у огурца, яиц или кофе. В 2025 вес 98-го снизили в 4 раза до 0,12% в пользу других марок (в сумме осталось 4,4%). Но теперь цена 98-го растет медленнее других. Результат - завышение инфляции.
▪️С ноября 2024 Росстат исключил полет на самолете из публикуемых данных, хотя оставил в расчете индекса. Также скрыты доли проезда по железной дороге. Обратным счетом по корзине можно оценить доли и индексы по этим товарам. С начала года эта группа демонстрируют самый высокий рост до +30% за 4 мес. Все услуги туризма выросли на 10% и внесли 0,58 п.п. в инфляцию при весе 5,7% в корзине. В конце года эти услуги будут снижаться в цене из-за сезонности.
Какие группы товаров внесли основной вклад в 3,1% инфляции за 4 мес. 2025:
0.58 Туризм, вкл. авиа и жд +10.3%
0.35 Плодоовощи, вкл. картофель +6.8%
0.30 Алкоголь +7.2%
0.25 Молочка +4.4%
0.23 Бытовые услуги +4.7%
0.19 Услуги ЖКХ +2.4%
0.16 Рыбопродукты +6.9%
0.15 Мясопродукты +1.8%
0.13 Кондитерские изделия +5.0%
0.11 Общественное питание +4.4%
=2.5% или 1/2 корзины дают 80% инфляции
@truevalue
Текущая "победа" над инфляцией обязана завершением прошлогоднего шока и укреплению рубля. Высокая инфляция в начале 2025 - это шлейф прошлых индексаций от государства (жд, жкх, акцизы на алкоголь и бензин), новая сезонность туризма и догоняющий рост цен в отдельных группах (общественное питание, кондитерка, молочка, картофель, бытовые услуги).
Сохранение сверхвысокой ставки 21% просто перераспределяет финансовые активы через процентные и налоговые платежи, рассрочки и долговой рынок. Когда динамика совокупного кредита не превышает процентов по нему, спрос уже не растёт. При этом фактор издержек остается и превалирует. Вот и инфляционные ожидания населения не хотят снижаться, потому что индексации тарифов ЖКХ впереди, а в памяти - рост цен в прошлом.
💡Ставку нужно снижать и быстро, пока Правительство не собралось что-то ещё индексировать. Предлагаю консенсусу подумать не так, как думает ЦБ, смотря в зеркало заднего вида инфляционных ожиданий, а как считаете вы. Так быстрее победим консерватизм ДКП и инфляцию.
Посмотрим на инфляцию через медиану - она лучший способ оценить инфляционное давление без учета разовых и сезонных историй.
Банк России и аналитики пытаются считать индексы с.к.г., но каждый раз появляются новые грабли. Год назад ЦБ не видел изменившуюся сезонность в туризме, потом исправился и пересчитал все прошлые индексы. Влияние курса и разовые индексации коэффициентами сезонности не исправить.
1️⃣ Медиана по широкой корзине (560 товаров) снизилась до 4,2% в апреле. Основные шоки в прошлом были связаны с государством и внешней средой - повышение НДС с 2019, акцизы и другие налоги в 2024, рост ставок, ослабление рубля...
2️⃣ Медиана по узкой корзине недельных данных (110 товаров) растет сейчас быстрее, чем по широкой, поэтому 0,09% в среднем за 4 недели выведут на 3% годовых в мае, что ниже уровня 2021-2024 и близко к минимумам 2018-2019гг. (2-3%)
3️⃣ Укрепление рубля пока не так велико (-13% г/г). Заметно снижение цен в телефонах, компьютерах, теле-, электротоварах и импортных автомобилях (-2-5% в 2025) - их вес в корзине до 5%. Но сохранение текущего курса ~80 руб. за USD ограничит рост цен в более широкой корзине.
Нормальный уровень медианы для достижения цели 4% по общему индексу - 3% годовых, или <0,3% в месяц и <0,06% в неделю. В отсутствие новых шоков эти уровни будут летом. Тарифы ЖКХ в июле касаются небольшого числа услуг - они повлияют на общий индекс, но не медиану.
Часто можно слышать, что инфляция от Росстата занижена. Приведу два занимательных факта, когда попытки что-то изменить в расчетах или завышают инфляцию, или создают недоверие, но не уменьшают инфляцию:
▪️Бензин Аи-98 в 2024 рос в 2 раза быстрее 92-го и 95-го (20% vs. 10%). Его вес в корзине был слишком высоким 0,54%, как у огурца, яиц или кофе. В 2025 вес 98-го снизили в 4 раза до 0,12% в пользу других марок (в сумме осталось 4,4%). Но теперь цена 98-го растет медленнее других. Результат - завышение инфляции.
▪️С ноября 2024 Росстат исключил полет на самолете из публикуемых данных, хотя оставил в расчете индекса. Также скрыты доли проезда по железной дороге. Обратным счетом по корзине можно оценить доли и индексы по этим товарам. С начала года эта группа демонстрируют самый высокий рост до +30% за 4 мес. Все услуги туризма выросли на 10% и внесли 0,58 п.п. в инфляцию при весе 5,7% в корзине. В конце года эти услуги будут снижаться в цене из-за сезонности.
Какие группы товаров внесли основной вклад в 3,1% инфляции за 4 мес. 2025:
0.58 Туризм, вкл. авиа и жд +10.3%
0.35 Плодоовощи, вкл. картофель +6.8%
0.30 Алкоголь +7.2%
0.25 Молочка +4.4%
0.23 Бытовые услуги +4.7%
0.19 Услуги ЖКХ +2.4%
0.16 Рыбопродукты +6.9%
0.15 Мясопродукты +1.8%
0.13 Кондитерские изделия +5.0%
0.11 Общественное питание +4.4%
=2.5% или 1/2 корзины дают 80% инфляции
@truevalue
C инфляцией все в порядке, но консенсус не готов, или не верит в снижение ключевой ставки уже в июне. В новом макроопросе Банка России мой прогноз по курсу USD остался самым оптимистичным – 86 руб. в 2025-2027 гг. Аплодирую тем, кто поставил баланс бюджета -3% и среднюю ставку 17,5% в 2025 ниже меня.
Для решения Совету директоров важно иметь непротиворечивую информацию.
Helicopter Macro заметил, что медиана как метрика устойчивой инфляции в расчетах Банка России то растет, то уверенно снижается как у меня. Я не стал выделять этот сомнительный факт, но разобрался в нюансах, когда в "Трендах..." прочитал об ускорении инфляции в услугах до 12,5%.
Итак, у Банка России осталось лишь два тезиса, чтобы ещё подождать со снижением ставки, но оба нерелевантны:
1️⃣ "Рост цен в услугах не демонстрирует признаков устойчивого замедления" - это неправда. Причина снова в нереалистичном учете сезонности туризма.
В апреле индекс услуг сократился в 2 раза с 1% до 0,5% м/м, но расчеты ЦБ показали ускорение с 9 до 12,5% SAAR. Из 0,4% общего индекса цен 0,13% пришлось на внутренний туризм (включая авиа и поезда), из 0,5% всех услуг ~0,4% от туризма.
Индекс туризма третий год подряд растет до 3% м/м в начале года, а с августа снижается, но мы зачем-то используем это кривое зеркало в расчетах SAAR и выводах.
В "Трендах..." выделены ещё две максимально растущие группы услуг - бытовые и медицинские, но не сказано о снижении или стабильности цен на аренду квартир, потребкредит и многое другое. Бытовые и медицинские услуги - прокси на прошлую динамику зарплат и отчасти спрос от людей со сбережениями.
2️⃣ "Инфляционные ожидания населения (ИО) выросли в мае" до 13,4% - тоже не совсем правда. ИО стабильны +-0,2% в рамках погрешности не первый месяц. Для снижения ИО требуется время. В 2015 рост ИО не помешал Банку России снизить ставку с максимума 17% до 11%. А потом они сами пошли вниз, в большей степени за валютным курсом в 2016.
💡Против этого статистика по банковскому сектору, замедление экономики, динамика курса рубля (уже 78 руб. за USD), инфляция в устойчивых компонентах ниже 4% - все требует снижения не только номинальной, но и реальной ключевой ставки.
Прогнозы ЦБ от февраля 2025 по балансам банков не выполняются. Причем все говорит о слишком жесткой ДКП, дезинфляционной динамике кредита и М2, нарастании финансовых рисков в корпоративном секторе:
▪️Потребкредит снижается 5 месяцев подряд в сумме -2% (а должен быть -1+4% в 2025)
▪️Кредитование бизнеса растет умеренно меньше 1% в месяц (прогноз был +8-13% на 2025), но с учетом сокращения средств бизнеса на 2 трлн -3% (вместо роста +5-11% в 2025) чистый долг корпоратов +4 трлн руб. за 3 месяца (еще больше с облигациями, но все равно меньше процентов по кредитам)
▪️Средства физлиц растут уверенно >3 трлн за 3 месяца, как и год назад (прогноз был +7-14% на 2025 после +26% в 2024). Этот факт должен говорить о высокой сберегательной активности (дезинфляционно), но не все так однозначно👇
Если учесть динамику процентных доходов, то приток депозитов из других доходов почти обнулился (проинфляционно). Проценты приносили 2 трлн в 2022-2023, 6 трлн в 2024 и >10 трлн будет в 2025. Прирост средств физлиц за год может снизиться с 13 до 11 трлн по итогам 2025 (а по верхней границе ЦБ до 8 трлн +14%).
По графику видно, что увеличение ставки с 16 до 21% в 2024 не повлияло на сберегательное поведение, а прирост депозитов за счет других доходов начал заметно сокращаться. То есть люди со сбережениями существенно увеличили свое потребление. На столько, на сколько снизилось потребление других секторов, прежде всего, закредитованного бизнеса и людей без сбережений.
Поэтому сохранение высокой ключевой ставки перераспределяет доходы и активы, но уже не влияет на совокупный спрос. Причем сохраняются проинфляционные факторы на стороне тех, кто имеет рыночную силу и может перекладывать процентные издержки в цены. Это бюджет, акцизы, ЖКХ, газ, телекомы и многое другое…
Надеюсь, что ставку снизят 6 июня на 2% до 19% и дальше продолжат снижать. Консенсусу есть ещё время поменяться.
@truevalue
Для решения Совету директоров важно иметь непротиворечивую информацию.
Helicopter Macro заметил, что медиана как метрика устойчивой инфляции в расчетах Банка России то растет, то уверенно снижается как у меня. Я не стал выделять этот сомнительный факт, но разобрался в нюансах, когда в "Трендах..." прочитал об ускорении инфляции в услугах до 12,5%.
Итак, у Банка России осталось лишь два тезиса, чтобы ещё подождать со снижением ставки, но оба нерелевантны:
1️⃣ "Рост цен в услугах не демонстрирует признаков устойчивого замедления" - это неправда. Причина снова в нереалистичном учете сезонности туризма.
В апреле индекс услуг сократился в 2 раза с 1% до 0,5% м/м, но расчеты ЦБ показали ускорение с 9 до 12,5% SAAR. Из 0,4% общего индекса цен 0,13% пришлось на внутренний туризм (включая авиа и поезда), из 0,5% всех услуг ~0,4% от туризма.
Индекс туризма третий год подряд растет до 3% м/м в начале года, а с августа снижается, но мы зачем-то используем это кривое зеркало в расчетах SAAR и выводах.
В "Трендах..." выделены ещё две максимально растущие группы услуг - бытовые и медицинские, но не сказано о снижении или стабильности цен на аренду квартир, потребкредит и многое другое. Бытовые и медицинские услуги - прокси на прошлую динамику зарплат и отчасти спрос от людей со сбережениями.
2️⃣ "Инфляционные ожидания населения (ИО) выросли в мае" до 13,4% - тоже не совсем правда. ИО стабильны +-0,2% в рамках погрешности не первый месяц. Для снижения ИО требуется время. В 2015 рост ИО не помешал Банку России снизить ставку с максимума 17% до 11%. А потом они сами пошли вниз, в большей степени за валютным курсом в 2016.
💡Против этого статистика по банковскому сектору, замедление экономики, динамика курса рубля (уже 78 руб. за USD), инфляция в устойчивых компонентах ниже 4% - все требует снижения не только номинальной, но и реальной ключевой ставки.
Прогнозы ЦБ от февраля 2025 по балансам банков не выполняются. Причем все говорит о слишком жесткой ДКП, дезинфляционной динамике кредита и М2, нарастании финансовых рисков в корпоративном секторе:
▪️Потребкредит снижается 5 месяцев подряд в сумме -2% (а должен быть -1+4% в 2025)
▪️Кредитование бизнеса растет умеренно меньше 1% в месяц (прогноз был +8-13% на 2025), но с учетом сокращения средств бизнеса на 2 трлн -3% (вместо роста +5-11% в 2025) чистый долг корпоратов +4 трлн руб. за 3 месяца (еще больше с облигациями, но все равно меньше процентов по кредитам)
▪️Средства физлиц растут уверенно >3 трлн за 3 месяца, как и год назад (прогноз был +7-14% на 2025 после +26% в 2024). Этот факт должен говорить о высокой сберегательной активности (дезинфляционно), но не все так однозначно👇
Если учесть динамику процентных доходов, то приток депозитов из других доходов почти обнулился (проинфляционно). Проценты приносили 2 трлн в 2022-2023, 6 трлн в 2024 и >10 трлн будет в 2025. Прирост средств физлиц за год может снизиться с 13 до 11 трлн по итогам 2025 (а по верхней границе ЦБ до 8 трлн +14%).
По графику видно, что увеличение ставки с 16 до 21% в 2024 не повлияло на сберегательное поведение, а прирост депозитов за счет других доходов начал заметно сокращаться. То есть люди со сбережениями существенно увеличили свое потребление. На столько, на сколько снизилось потребление других секторов, прежде всего, закредитованного бизнеса и людей без сбережений.
Поэтому сохранение высокой ключевой ставки перераспределяет доходы и активы, но уже не влияет на совокупный спрос. Причем сохраняются проинфляционные факторы на стороне тех, кто имеет рыночную силу и может перекладывать процентные издержки в цены. Это бюджет, акцизы, ЖКХ, газ, телекомы и многое другое…
Надеюсь, что ставку снизят 6 июня на 2% до 19% и дальше продолжат снижать. Консенсусу есть ещё время поменяться.
@truevalue