📚❔ 🔢 Аналитика ЦБ, макро-опрос и цифры по инфляции - какие выводы?

С начала недели ЦБ выпустил аналитику по экономике и денежно-кредитным условиям, а сегодня вышли итоги макро-опроса ЦБ и данные по инфляции за февраль и на 10 марта:

📌 Взгляд на экономику созвучен тому, что ЦБ было в резюме к февральскому решению – обеспокоенность всё еще высокой инфляцией и растущим спросом балансируется первыми признаками дезинфляции в части потребительской корзины, в т.ч. из-за роста рубля, и надеждами на то, что продолжающееся охлаждение кредитования (кредитный импульс сократился с -0.8% до -1.9% ВВП) вкупе с плановым снижением бюджетного стимула продолжит замедлять рост денежной массы и инфляции. Разные отрасли экономики чувствуют себя по-разному. Но начало года искажено переносом части выплат зарплат/премий с 1К25 на декабрь и ускоренными бюджетными авансами.

📌 Индикаторы денежно-кредитных условий (ДКУ) в феврале менялись разнонаправленно – номинальные и реальные ставки, скорее, снижались, но прочие ценовые и неценовые параметры жёсткости ЖКУ остались высокими. В феврале годовой рост в розничном кредитовании замедлился и не изменился в корпоративном. Оценить устойчивость замедления в корпоративном секторе ЦБ корректно сможет лишь в марте-апреле, что указывает на вероятность паузы на мартовском заседании по ставке.

📌 Макро-опрос ЦБ аналитиков показал улучшение взгляда на рост ВВП в 2025 (с 1.6% до 1.7%), ухудшение прогноза по инфляции (с 6.8% до 7%) при снижении среднего прогноза по ставке (с 20.5% до 20.1%), а также более позитивный взгляд на рубль в среднем за год (98.5/USD vs 104.7 в прошлой версии) при небольшом ухудшении торгового баланса ($73 млрд vs $77 млрд), рост реальных зарплат может замедлиться с 9.1% до 3.2% (было 3.3%).

📌 Инфляция в феврале замедлилась до 0.81% м/м и 10.06% по основному индексу (1.23%/9.92% в январе) и до 0.75%/9.54% по базовому индексу (0.96%/9.31%), рост годовых показателей произошёл из-за низкой базы сравнения начала 2024 и сюрпризом не является (на него вообще можно особо не смотреть). Этому способствовало снижение показателей в непродах (с 0.42% до 0.26% м/м) и услугах (с 2.07% до 0.81%) при менее значимом улучшении в продах (с 1.33% до 1.27%).

📌 Но для ЦБ важны сезонно-скорректированные цифры (с.к.): мои оценки дают замедление с 0.85% до 0.65% м/м с.к., по компонентам вижу рост в продах (с 0.61% до 0.94%) и замедление в непродах (с 0.44% до 0.37%) и услугах (с 1.68% до 0.6%), в базовых услугах без транспорта и ЖКХ замедление оцениваю с 1.44% до 0.84%. В пересчёте на год инфляция замедлилась с 10.7% до 8.1%, а за 3-мес. с 12.8% до 10.9%.

📌 Недельная инфляция к 10 марта замедлилась с 0.15% до 0.11% н/н, в годовом выражении рост с 10.06% до 10.20% из-за эффекта низкой базы. Основная причина улучшений – дефляция в волатильных компонентах (-0.07% н/н vs 0.14% неделей ранее), в остальном части корзины замедление с 0.15% до 0.14%, продолжилось замедление в основных бытовых услугах (0.24% н/н vs 0.30%). Медианный рост цен снизился с 0.15% до 0.14%, как и число позиций с ростом цен выше целевых (с 38 до 34).

🔮 Что это значит?

📌 Аналитика ЦБ показывает, что регулятор сохраняет консерватизм в оценке основных тенденций, но тональность комментариев, скорее, подтверждает прогноз сохранения ставки неизменной на заседании 21 марта.

📌 Дальнейшие действий будут зависеть от статистики, и здесь торможение с.к. инфляции в феврале до 8.1% за год обнадёживает. Мартовская динамика допускает 0.55-0.6% за месяц (ниже моего текущего прогноза 0.62%), допуская дальнейшее торможение в терминах с.к. за год до 7-7.5%, благодаря чему 3-мес. может опуститься дальше до 8.6-8.8% с февральских 10.9%.

📌 Иными словами, реальная ставка ЦБ по текущему инфляционному импульсу вырастет на 3 п.п., означая ужесточение ДКУ. Да, ЦБ смотрит на широкий спектр показателей ДКУ, но многие из них при замедлении инфляции/инфл. ожиданий будут указывать на ужесточение ценовых ДКУ.

📌 С конца 2024 сохраняю более сдержанный прогноз по ВВП (+0.6%), ожидая инфляцию ближе к 6-6.3%. Поэтому консенсус по ставке выглядит чрезмерно консервативным – жду среднюю ставку 18.5% в 2025 и 11.5% в 2026, предполагая снижение до 14-15% в 2025 и 10% в 2026. Возможно, смягчение риторики от ЦБ увидим в марте-апреле, а первое снижение ставки на 200 б.п. в апреле-июне.

💰 Поэтому продолжаю смотреть позитивно на рынок ОФЗ/корп. бондов. Низкие ставки дадут поддержку и акциям через рост мультипликаторов оценки вслед за снижением ставки. Правда, в уравнении общей доходности акций помимо дивидендов (7-8%) есть ещё и прибыль, динамика которой будет сильно различаться в зависимости от сектора и компании. Поэтому в акциях важна избирательность. Изменения геополитического фона важный дополнительный фактор, но его прогнозировать сложнее. Базово при геополитическом статус-кво история с ОФЗ мне видится понятнее и привлекательнее , чем широкий рынок акций.

🔊 ЦБ говорит о реальной ставке

Зампред ЦБ Алексей Заботкин сделал ряд коротких, но важных заявлений:

В марте ЦБ будет оценивать целесообразность повышения ставки, поступившие за месяц данные как-то значимо картину не меняют, времени немного прошло.

Скорее всего, более высокой реальной ставки всё-таки не потребуется, она уже очень высокая, и мы видим, что и инфляция, и инфляционные ожидания начинают показывать признаки снижения.

Если динамика спроса, которая отражается в динамике ВВП, будет идти ниже прогноза ЦБ, то, скорее всего, это выльется в более быстрое замедление инфляции, если это будет связано именно со спросовой составляющей, не какими-то новыми шоками предложения, а со спросовой составляющей. В сценарии более быстрого охлаждения это будет означать, что пространство для снижения ставки появится раньше.

🔍 Почему это важно?

Эти слова – последние возможные публичные высказывания до следующей «недели тишины». И пусть февральский сигнал про «оценку целесообразности» сохранён, его слова про реальную ставку заслуживают отдельного внимания.

Напомню, что реальная ставка – одна из основных мер жёсткости денежно-кредитной политики (ДКП) и денежно-кредитных условий (ДКУ). Обычно сравнивают номинальную ставку ЦБ (или любую другую) с текущей инфляцией (берем 1-мес. и 3-мес. сез-скорр. инфляцию в пересчёте на год) или инфляционными ожиданиями (ИО) населения (на год вперёд) или компаний (берем ожидаемый бизнесом рост цен на 3-мес. в пересчёте на год из опроса ЦБ)

📌 К текущей инфляции реальная ставка к марту может вырасти до 12.2-13.3% vs 7-10% в ноябре-январе – рекордный или почти рекордный уровень. В февральском прогнозе ЦБ разность средней ставки и средней инфляции 9.9-12.2% на 2025 и 8.1-8.6% на 2026.

📌 Относительно ИО оценки реальной ставки ниже для физлиц (7.3% vs 7-7.6% в ноябре-январе), но она может резко вырасти в марте относительно ИО юрлиц (с 10% до 13.9%).

🔮 Проще говоря, текущий уровень реальных ставок уже близок или превышает прогноз ЦБ. Поэтому при дальнейшем снижении инфляции сохранение реальной ставки на неизменном уровне потребует снижения номинальной ставки ЦБ. Безусловно, решения ЦБ не будут столь простыми технически, ЦБ сфокусирован на динамике спроса. Но такого рода оценки поддерживают тезис о возможности смягчения риторики ЦБ в марте-апреле и первых шагах по снижению ставки в апреле-июне суммарно на 200-300 б.п.

🛡️☔ Импорт встал на защиту рубля?!

На что обратить внимание в цифрах ЦБ по платёжному балансу за 2024 и 2М25?

📌 ЦБ улучшил оценку профицита внешней торговли за 4К24 благодаря более высокому экспорту – момент, на который обращал внимание на прошлой неделе в комментарии по курсу. В итоге сальдо текущего счета (ТС) за 4К24 пересмотрено вверх c $4.5 млрд до $14.9 млрд.

📌 В феврале сальдо ТС выросло до $7.9 млрд с январских $2.9 млрд, вдвое превысив средний уровень 4К24, но его сильные колебания из-за сезонности баланса инвестдоходов (дивиденды и % платежи), часть из них из-за санкций и вовсе не влияет на валютный рынок, поэтому важнее параметры внешней торговли

📌 Торговый баланс по товарам/услугам в феврале вырос до $9.7 млрд vs $4.3 млрд в январе и $7.3 млрд в среднем в 4К24, снижение экспорта было почти полностью компенсировано падением импорта, который в феврале упал сразу на 11% г/г при снижении экспорта лишь на 1.7% г/г

📌 С поправкой на сезонность динамика торгового баланса улучшается второй месяц подряд с $1.5 млрд. в декабре до $5.5 млрд в январе и $9.0 млрд. в феврале, но и тут февральское падение импорта (-6% г/г) сильно опережает -0.3% по экспорту

📌 По фин. счёту отток капитала в 2025 ускорился во многом за счёт накопления иностранных активов при меньшем росте обязательств. Выделяется резкий рост оттока по статье «Ошибки/пропуски» до -$2.4-3.5 млрд. в янв-фев vs -$9.1 млрд. за весь 2024. Это может говорить о том, что в дальнейшем цифры по основным позициям будут уточнены.

🔍 Что это значит для рубля?

Уточнённые цифры за 4К24 и данные за 2025 показывают, что значительного ухудшения параметров внешней торговли по исходным оценкам в реальности не произошло. Рост рубля не выглядит недоразумением, как могло показаться. Начал падать импорт, компенсируя сокращение экспорта – эти тенденции, вероятно, продолжатся.

Это во многом может объяснять наблюдаемое укрепление рубля, поскольку оценки балансирующего торговлю курса рубля в феврале опустились к ~70/USD с 87-89 в декабре январе, хотя исходные цифры ЦБ давали ~90/USD. По сез-скорр. данным имеем снижение с 92-98/USD до 71.0. Правда, часть расчётов за импорт могла уйти на расчетные платформы минуя банки, что может влиять на оценки по импорту.

🔮 Насколько потери экспорта от вступающих в силу нефтяных санкций и возможного снижения несырьевого экспорта будут компенсированы сокращением импорта, будут ли смягчаться санкции и ждать ли притока портфельных инвестиций при разрешении украинского конфликта – важные вопросы для будущего рубля. Большое влияние продолжат оказывать и другие финансовые потоки, которые сильно меняются в зависимости от геополитических новостей.

При геополитическом «статус-кво» по-прежнему жду сохранения рубля ~85-90/USD в ближайшее время, внешний позитив может сдвинуть курс и к 80-85. Но эти уровни вряд ли будут устойчивыми, поэтому во втором полугодии жду возврата в диапазон 90-100.

🔢 Оценки инфляции от ЦБ

Вчера ЦБ дал свои оценки сезонно-скорректированной (с.к.) инфляции:

• основной индекс 0.62% vs моей оценки 0.65%
• базовая инфляция 0.76% vs 0.78%
• продовольствие 0.81% vs 0.94%
• непродовольственные товары 0.28% vs 0.37%
• услуги 0.73% vs 0.60%

По компонентам есть различия, хотя общий индекс почти сошёлся.

📌 Проблемной зоной остаются проды (1.13% без плодоовощей) и услуги без ЖКХ (0.94%).

📌 Из хорошего - медианный рост цен по основным компонентам опустился к 0.53% после 0.81-0.83% в ноябре-декабре, с дек-23 по ноя-24 средняя была 0.50%. Т.е. "середина" корзины дорожает медленнее, основной негатив из отдельных позиций с высокими цифрами инфляции.

🔮 Оценки на март прежние: 0.55-0.60% м/м с.к., в пересчёте на год это даст замедление с 7.6% до 6.8-7.5% для 1-мес. или с 10.7% до 8.4-8.6% для 3-мес.

Охлаждение экономики России неизбежно, но нужно не допустить переохлаждения, как в криокамере, заявил Путин

🤔 Вот задумайся ЦБ в пятницу ставку снизить по вполне обоснованным причинам, но снова нарвётся на вал критики "...никто снижения не ждал, но президент же всё сказал заранее..."

👔 Бизнес говорит - снижать(,) нельзя держать?

В преддверии решения по ставке в пятницу из важных вводных остаются сегодняшние оперативные отчёты ЦБ по опросу компаний и инфляционным ожиданиям населения (ИО), а также вечерние цифры по недельной инфляции и ценам производителей за февраль.

🔍 Опубликованный опрос компаний за март п(по итогам февраля) показал следующее:

📌 индикатор бизнес-климата (ИБК) составил 4.8 после роста с 3.9 до 5.4 в январе по сравнению с 4.4 в среднем за 4К24

📌 текущие оценки спроса и выпуска ухудшились с января, но остались вблизи уровней ноябре-декабря, хотя ожидания улучшились до максимума с июля - компании по-прежнему живут оптимизмом

📌 по отраслям, в промышленности, с/хоз-ве, строительстве, розничной торговле транспорте/хранении ИБК был ниже среднего за 4К25, небольшие улучшения лишь в энергетике/ЖКХ, торговле авто и опте, а также в услугах

📌 снижение издержек снизило баланс текущих цен до минимума с апр-24, на этом фоне баланс инфляционных ожиданий также снизился с 23.1 до 20.3 – это минимум с мая-24, но все еще выше средних 10 за 2016-19, когда инфляция была ~4%

⚠️ баланс инфляционных ожиданий важен (т.е. разница ответов о планах повышать или снижать цены), но важнее, как сильно бизнес планирует их повышать – здесь средний ожидаемый на 3-мес. рост цен в пересчете на год упал с 7.1% до 5.2% (близко к среднему за 1П24), из критически-важных для потребительской инфляции отраслей снижение в производстве потребтоваров (с 8.9% до 4.3%), в с/хоз-ве (с 5.7% до 3.2%), в рознице (с 13.3% до 11%) и услугах (с 6.8% до 5.1%), хотя и в остальных отраслях ценовые планы тоже снижались

📌 продолжилось улучшение (до максимумов с июня) индекса условий кредитования, хотя в исторической перспективе это по-прежнему зона очень жестких кредитных условий

🔮 Что это значит?

Экономическая часть опроса указывает на постепенное охлаждение деловой активности, но без драматизма. Снижение ИО компаний, безусловно, позитивно, у ЦБ есть даже исследование о важности этого индикатора для инфляции.

👆 Но самое важное, на мой взгляд – резкое охлаждение ценовых планов, на которые я специально обращал внимание перед февральским заседанием как фактор возможного скорого смягчения позиции ЦБ. Тут, вероятно, помогает и замедление спроса, и нормализация динамики издержек, и крепкий рубль, и адаптация к повышенным с 2025 налогам.

📈 Это важно в контексте недавних комментариев Алексея Заботкина про отсутствие необходимости дальнейшего роста реальных ставок - разница ключевой ставки (21%) и ценовых планов (5.2%) выросла с 13.9% до 15.8% (10.4-15.3% в сен-дек), это новый максимум с начала публикации ценовых планов в 2020!

Сегодня нужно дождаться еще инфляционных ожиданий населения. Но сам по себе опрос компаний лишь усиливает базовый тезис – в пятницу ЦБ, вероятно, сохранит ставку, но смягчит риторику/сигнал, что позволит нейтрализовать жесткость предыдущего сигнала и подготовить рынок к возможному снижению номинальной ставки в апреле-июне (при сохранении её повышенного реального уровня). Это вполне себе консенсусный взгляд из соображений «как ЦБ должен поступить, чтобы не нарушить текущую коммуникацию».

Но не удивлюсь, если ставку понизят на 100-200 б.п. уже в пятницу, хотя это может вызвать обвинения, что ЦБ вновь (как и в декабре) поддался на давление со стороны президента, высказавшегося вчера о недопущении чрезмерного охлаждения экономики. Хотя, объективно, уровень реальных ставок в экономике запредельный, и аккуратно смягчать ДКП можно уже сейчас.

ИО населения тоже вниз

Пока выкладывал коммент, ЦБ сообщил о снижении ИО населения в марте с 13.7% до 12.9% - это минимум с сентября 2024. Наблюдаемая инфляция стабильна у 16.5%.

В итоге, разница ставки ЦБ (21%) и ИО населения выросла до абсолютного рекорда в 8.1%! С сентября по февраль было 7.0-7.6%.

Поэтому тезис прежний - реальная жесткость по ставке ЦБ подросла, хотя в рыночных ставках из-за их снижения масштабы чуть иные.

Полагаю, что основная развилка для ЦБ в пятницу - держать ставку 21%, но смягчаться за счёт сигнала/комментариев, или сразу аккуратно снижать с оговорками, что смотрим на реальные ставки и более широко на денежно-кредитные условия.

📉 Недельная инфляция ниже цели

Итак, последние инфляционные цифры:

📌 недельная инфляция замедлилась с 0.11% н/н до 0.06%, в годовом выражении осталась на уровне 10.2%

📌 волатильные компоненты ушли глубже в минус с -0.07% до -0.14%, у остальных тоже замедление 0.14% до 0.09%, медианная инфляция опустилась с 0.14% до 0.11%

📌 чуть лучше картина в продовольственных товарах, всё неплохо в непродовольственных, лишь бытовые услуги дорожают стабильными 0.26% vs 0.25%

🏭 месячный рост цен в отраслях, ориентированных на потребительский спрос (пока без поправки на сезонность) в феврале замедлился с 1.2% до 0.83% м/м - всё ещё много, но это минимум с октября, тренд на замедление

🔮 Итог - недельная инфляция даже ниже сезонной нормы 0.074%, если отталкиваться от мартовских ориентиров ЦБ. Улучшается динамика по ценам производителей. По марту можем получить ~10.1-10.2% г/г, т.е. заметно ниже середины прогнозного диапазона ЦБ в 10.6% г/г на первый квартал.

И снова данные, которые в пятницу позволяют ЦБ смягчить свою позицию или даже снизить ставку. Интрига...😁

🌊 Про волатильность курса

В контексте сегодняшних многочисленных комментариев ЦБ по курсу рубля и его волатильности...

📌 Как мне кажется, можно и нужно обсуждать факторы, которые стоят за укреплением рубля в 2025, как и его ослаблением в конце 2024. Какие-то из них могут быть устойчивыми, какие-то нет - это нормально, раз ЦБ всячески старается сохранять плавающий курс рубля. Всем важно понимать причины, этого ЦБ не сказал.

📌 Но! Игнорировать серьезный рост фактической/ожидаемой волатильности курса рубля и его значимого влияния на ДКП, как мне видится, очень неправильно.

📌 Комментируя чувствительность инфляции к курсу ЦБ часто указывал на его асимметричность. Сегодня я лично убедился в асимметричности реакции/восприятия регулятора того, что происходило и происходит на валютном рынке в последние месяцы.

📌 В голове не отложился тезис:

"...курс крепкий, потому что наша политика достигает цели, высокая реальная ставка работает - импорт замедляется, спрос на валюту снижается, доверие к рублёвым активам растёт, это именно то, что ЦБ и хотел увидеть, рубль будет стабилен и дальше..."

📌 Вместо него, отложилось:

"...в 2024 курс падал непонятно почему, усиливая инфляцию, сейчас он вернулся назад, волатильность нормальна, но этот рост рубля неустойчивый, эмоциональный, волатильность курса снизится, когда снизится инфляция, но в устойчивости этого мы по-прежнему сомневаемся, поэтому и держим в голове вариант повышения ставки..."

Как мне кажется, доверия к рублю и рублёвым активам это точно не добавляет