یادداشت های مالی

یادداشت های مالی

معمای ارزندگی و نزول- قسمت دوم از زمان نگارش یادداشت قبلی در اوایل زمستان 1400، بازار یکبار دیگر از محدوده ی 200 میلیارد دلار به سمت 250-260 میلیارد دلار حرکت نمود و مجددا بخش زیادی از رشد خود را پس گرفت. اما چرا وضعیت اینگونه شد؟ بررسی ساختار درآمد و…

سیاست‌های دوقلو بر لبه‌ی تیغ

از ابتدای سال جاری تاکنون دو محور سیاستی از خلال سخنان مقامات عالی اقتصادی برداشت می‌شد: تیم اقتصادی دولت قصد داشت سیر خود را به سوی اهداف کنترل تورم و بازگشت ثبات به اقتصاد، با دو بال «تثبیت» و «بازتوزیع» پیگیری نماید. مسئله معیشت، خودرو، سلامت و مسکن جزو موضوعات پرتکرار در وعده های دولت سیزدهم بوده‌اند. اما هر کدام از این پرونده‌ها با چالش‌های خاصی نظیر اثرات منفی حذف ارز 4200 بر معیشت و سلامت مردم، ناتمام ماندن پرونده تهاتر مسکن و نفت و عدم تحقق اهداف ترسیمی در صنعت خودرو روبرو بوده‌اند. به همین دلیل به نظر می‌رسد دولت این انگیزه را داشت که حل تمام یا بخشی از این چهار پرونده را از طریق یک بسته‌ی اقدام شامل دو محور تثبیت و بازتوزیع حل نماید:

الف) سیاست تثبیت: آنطور که در سخنرانی‌های آقای فرزین در بهار امسال اشاره شد، ادراک رئیس کل بانک مرکزی این است که بی ثباتی نرخ ارز با دامن زدن به انتظارات تورمی، علاوه بر ایجاد التهاب در بازارها، به طور خاص موجب بی‌ثباتی ترکیب سپرده‌ها و تبدیل هر چه بیشتر شبه پول به پول می‌شود که این موجب شکل‌گیری یک چرخه‌ی تورم و جهش نرخ ارز شده است. به همین جهت برای شکستن این چرخه، بایستی تلاش نمود تا با تثبیت نرخ ارز از طریق اقداماتی نظیر الزام به پیمان سپاری ارزی و وضع محدودیت بر واردات، زمینه را برای تعدیل انتظارات فراهم کرد. از سوی دیگر، سیاست کنترل ترازنامه نیز از مسیر افزایش نرخ بهره و نتیجتا کاهش ضریب فزاینده با کاهش نرخ رشد نقدینگی هسته‌ی مرکزی تورم را خنک خواهد نمود. اما این سیاست به عنوان ابزاری اقتصادی، علی‌الظاهر بر یک بستر سیاسی از جنس توافقی نانوشته بنا شده که به موجب آن، ضمن افزایش میزان صادرات نفت ایران، بخشی از ارزهای بلوکه شده نیز آزاد شد و توسط بانک مرکزی به فروش رسید و تا حدی مانع از رشد شدید پایه پولی شد. می توان حدس زد انگیزه‌های انتخاباتی طرفین معامله، عامل موثری در شکل‌گیری این توافق بوده باشد. گذر زمان نشان داده که سپرده‌گذاران و دارندگان واحدهای صندوق درآمد ثابت اولین برنده‌ی این سیاست بوده‌اند.

ب) سیاست بازتوزیع: دومین محور عمل دولت که از ابتدای کارش آغاز شد و طی سال گذشته شدت گرفته، پیگیری مجموعه اقداماتی است که به نوعی توزیع منابع در کلیت اقتصاد و در زنجیره صنایع را جابجا کرده و برنده و بازنده‌های خود را داشته است. به نظر می‌رسد ناترازی بودجه‌ی دولت و عدم تعادل در زیرساخت انرژی کشور، محرک دولت در پیگیری این سیاست بوده و موجب شده تا برای مثال: سهم مالیات در بودجه به بالاترین نصاب خود طی چهار دهه اخیر برسد، یارانه خانوار به عنوان ستون سیاست حمایتی دولت تقویت شود، قیمت نهاده‌های انرژی برای صنایع با شیب تندی رشد کند تا جبران مافات شود، صنایع انرژی‌بر برای جلوگیری از زیان توقف تولید، به سمت سرمایه‌گذاری در زیرساخت بروند، عوارض گمرکی بر طیف وسیعی از مواد خام و نیمه خام وضع شود و معافیت‌های مالیاتی محدود یا حذف شوند، محصولات در بورس کالا عموما با دلار نیمایی قیمت بخورند، قیمت‌گذاری تبعیضی در نرخ بهره به نفع دولت تداوم یابد، قیمتگذاری دستوری در خصوص بسیاری از صنایع با جدیت دنبال شود، اصلاحات پارامتریک در صندوق‌های بازنشستگی بار مشکلات این‌ها را بر دوش نسل شاغل بیاندازد و نهایتا، بانک‌ها را با ابزار جریمه، به سمت تامین مالی مسکن ملی سوق دهند.

به نظر می‌رسد آثار اولیه‌ی سیاست‌های فوق که کاهش نرخ ارز و کاهش التهاب بازارها بوده تا حدی محقق شده، به نحوی که تنش‌های مختلفی طی ماه‌های اخیر در بازار ارز هضم شدند و حتی افزایش سنتی نرخ ارز در پایان سال میلادی رخ نداد. اما این سیاست‌ها تا کجا می‌تواند ادامه پیدا کند و موثر واقع شود؟ نگاهی به محیط اقتصادی نشان می دهد که تیغ این سیاست ها در حال کند شدن است: نرخ تورم ماهانه بالاتر از 2 درصد و تا مرز 3 درصد در نوسان است، کمبودهای کالایی و التهابات موردی، گاه و بیگاه رخ می‌دهد، تراز تجاری کشور بدون احتساب نفت وضعیت چندان جالبی ندارد و نرخ دلار ضمنی کالاها با نرخ اسکناس یا بالاتر تطابق دارد. اما این شواهد، لزوما به ناپایداری وضعیت در کوتاه مدت منجر نخواهد شد مگر اینکه با یک یا چند شوک قوی (داخلی یا خارجی) همراه شوند. چرا که، ممکن است پاسخ دولت برای کنترل موارد احتمالی، چیزی از جنس تشدید سیاست‌های انقباضی و علامت دادن به فعالان اقتصادی برای سفت‌تر بستن کمربندها باشد.

با فرض صحت تحلیل فوق، از منظر بازار سرمایه بایستی به این اندیشید که کدام طبقات دارایی، کدام صنایع و چه راهبرد معاملاتی می تواند در صورت استمرار شرایط مفید واقع شود و اینکه کدام عوامل موجب بر هم خوردن تدبیر دولت گردد؟ پاسخ شما به این سوال چیست؟

یادداشت‌های مالی
@finnota

www.tgoop.com/finnota/203

4.0K viewsedited  Jan 2, 2024 at 19:13

سیاست‌های دوقلو بر لبه‌ی تیغ

از ابتدای سال جاری تاکنون دو محور سیاستی از خلال سخنان مقامات عالی اقتصادی برداشت می‌شد: تیم اقتصادی دولت قصد داشت سیر خود را به سوی اهداف کنترل تورم و بازگشت ثبات به اقتصاد، با دو بال «تثبیت» و «بازتوزیع» پیگیری نماید. مسئله معیشت، خودرو، سلامت و مسکن جزو موضوعات پرتکرار در وعده های دولت سیزدهم بوده‌اند. اما هر کدام از این پرونده‌ها با چالش‌های خاصی نظیر اثرات منفی حذف ارز 4200 بر معیشت و سلامت مردم، ناتمام ماندن پرونده تهاتر مسکن و نفت و عدم تحقق اهداف ترسیمی در صنعت خودرو روبرو بوده‌اند. به همین دلیل به نظر می‌رسد دولت این انگیزه را داشت که حل تمام یا بخشی از این چهار پرونده را از طریق یک بسته‌ی اقدام شامل دو محور تثبیت و بازتوزیع حل نماید:

الف) سیاست تثبیت: آنطور که در سخنرانی‌های آقای فرزین در بهار امسال اشاره شد، ادراک رئیس کل بانک مرکزی این است که بی ثباتی نرخ ارز با دامن زدن به انتظارات تورمی، علاوه بر ایجاد التهاب در بازارها، به طور خاص موجب بی‌ثباتی ترکیب سپرده‌ها و تبدیل هر چه بیشتر شبه پول به پول می‌شود که این موجب شکل‌گیری یک چرخه‌ی تورم و جهش نرخ ارز شده است. به همین جهت برای شکستن این چرخه، بایستی تلاش نمود تا با تثبیت نرخ ارز از طریق اقداماتی نظیر الزام به پیمان سپاری ارزی و وضع محدودیت بر واردات، زمینه را برای تعدیل انتظارات فراهم کرد. از سوی دیگر، سیاست کنترل ترازنامه نیز از مسیر افزایش نرخ بهره و نتیجتا کاهش ضریب فزاینده با کاهش نرخ رشد نقدینگی هسته‌ی مرکزی تورم را خنک خواهد نمود. اما این سیاست به عنوان ابزاری اقتصادی، علی‌الظاهر بر یک بستر سیاسی از جنس توافقی نانوشته بنا شده که به موجب آن، ضمن افزایش میزان صادرات نفت ایران، بخشی از ارزهای بلوکه شده نیز آزاد شد و توسط بانک مرکزی به فروش رسید و تا حدی مانع از رشد شدید پایه پولی شد. می توان حدس زد انگیزه‌های انتخاباتی طرفین معامله، عامل موثری در شکل‌گیری این توافق بوده باشد. گذر زمان نشان داده که سپرده‌گذاران و دارندگان واحدهای صندوق درآمد ثابت اولین برنده‌ی این سیاست بوده‌اند.

ب) سیاست بازتوزیع: دومین محور عمل دولت که از ابتدای کارش آغاز شد و طی سال گذشته شدت گرفته، پیگیری مجموعه اقداماتی است که به نوعی توزیع منابع در کلیت اقتصاد و در زنجیره صنایع را جابجا کرده و برنده و بازنده‌های خود را داشته است. به نظر می‌رسد ناترازی بودجه‌ی دولت و عدم تعادل در زیرساخت انرژی کشور، محرک دولت در پیگیری این سیاست بوده و موجب شده تا برای مثال: سهم مالیات در بودجه به بالاترین نصاب خود طی چهار دهه اخیر برسد، یارانه خانوار به عنوان ستون سیاست حمایتی دولت تقویت شود، قیمت نهاده‌های انرژی برای صنایع با شیب تندی رشد کند تا جبران مافات شود، صنایع انرژی‌بر برای جلوگیری از زیان توقف تولید، به سمت سرمایه‌گذاری در زیرساخت بروند، عوارض گمرکی بر طیف وسیعی از مواد خام و نیمه خام وضع شود و معافیت‌های مالیاتی محدود یا حذف شوند، محصولات در بورس کالا عموما با دلار نیمایی قیمت بخورند، قیمت‌گذاری تبعیضی در نرخ بهره به نفع دولت تداوم یابد، قیمتگذاری دستوری در خصوص بسیاری از صنایع با جدیت دنبال شود، اصلاحات پارامتریک در صندوق‌های بازنشستگی بار مشکلات این‌ها را بر دوش نسل شاغل بیاندازد و نهایتا، بانک‌ها را با ابزار جریمه، به سمت تامین مالی مسکن ملی سوق دهند.

به نظر می‌رسد آثار اولیه‌ی سیاست‌های فوق که کاهش نرخ ارز و کاهش التهاب بازارها بوده تا حدی محقق شده، به نحوی که تنش‌های مختلفی طی ماه‌های اخیر در بازار ارز هضم شدند و حتی افزایش سنتی نرخ ارز در پایان سال میلادی رخ نداد. اما این سیاست‌ها تا کجا می‌تواند ادامه پیدا کند و موثر واقع شود؟ نگاهی به محیط اقتصادی نشان می دهد که تیغ این سیاست ها در حال کند شدن است: نرخ تورم ماهانه بالاتر از 2 درصد و تا مرز 3 درصد در نوسان است، کمبودهای کالایی و التهابات موردی، گاه و بیگاه رخ می‌دهد، تراز تجاری کشور بدون احتساب نفت وضعیت چندان جالبی ندارد و نرخ دلار ضمنی کالاها با نرخ اسکناس یا بالاتر تطابق دارد. اما این شواهد، لزوما به ناپایداری وضعیت در کوتاه مدت منجر نخواهد شد مگر اینکه با یک یا چند شوک قوی (داخلی یا خارجی) همراه شوند. چرا که، ممکن است پاسخ دولت برای کنترل موارد احتمالی، چیزی از جنس تشدید سیاست‌های انقباضی و علامت دادن به فعالان اقتصادی برای سفت‌تر بستن کمربندها باشد.

با فرض صحت تحلیل فوق، از منظر بازار سرمایه بایستی به این اندیشید که کدام طبقات دارایی، کدام صنایع و چه راهبرد معاملاتی می تواند در صورت استمرار شرایط مفید واقع شود و اینکه کدام عوامل موجب بر هم خوردن تدبیر دولت گردد؟ پاسخ شما به این سوال چیست؟

یادداشت‌های مالی
@finnota

BY یادداشت های مالی